投资心理学(原书第5版)

    The Psychology of Investing

    (美)诺夫辛格(Nofsinger,J.R,) 著

    郑磊 译

    ISBN：978-7-111-43501-3

    本书纸版由机械工业出版社于2013年出版，电子版由华章分社(北京

    华章图文信息有限公司)全球范围内制作与发行。

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    译者序

    前言

    新增的内容

    第1章 心理学与金融

    传统金融与行为金融

    预测

    行为金融学

    认知错误的原因

    心理偏差对财富的影响

    后续章节的内容概要

    小结

    思考

    第2章 过度自信

    过度自信会影响投资决策

    过度自信的交易

    过度自信的心理与市场

    过度自信的心理与风险

    知识错觉

    是谁过度自信

    控制错觉

    选择

    结果结果

    任务熟悉程度

    信息

    积极参与

    过往的成功

    网上交易

    网上交易及其表现

    小结

    思考

    第3章 自豪与懊悔

    处置效应

    处置效应与财富

    避免懊悔及寻求自豪测试

    处置效应的国际测试股市之外的处置效应

    兑现收益过快，持有亏损股过久

    处置效应与消息

    参考价格

    参考点调整

    处置效应是否会影响市场

    处置效应与投资者老练度

    买回之前卖出的股票

    小结

    思考

    第4章 风险感知

    赌资效应

    风险回避效应(蛇咬效应)

    翻本效应

    对投资者的影响

    禀赋效应(现状偏差效应)

    禀赋效应对投资者的影响

    投资风险感知

    记忆与决策

    记忆与投资决策

    认知失谐

    认知失谐与投资

    浑然天成还是后天培养

    小结

    思考

    第5章 决策框架

    思维框架与选择

    框架效应与投资

    框架效应与风险收益的关系

    框架效应与预测

    思维模式与决策过程

    测试思维模式

    风险框架效应与思维风格

    投资决策的框架效应

    养老金决策

    发薪日贷款

    小结思考

    第6章 心理账户

    心理预算

    成本与收益匹配

    与债务相匹配

    沉没成本效应

    经济影响

    心理会计与投资

    投资者的交易

    资产配置

    对市场的影响

    小结

    思考

    第7章 构建投资组合

    现代投资组合理论

    心理会计和投资组合

    风险感知

    现实世界中的风险感知

    构建行为投资组合

    家庭投资组合

    风险偏好的驻留

    初级分散化投资

    养老计划

    小结

    思考

    第8章 代表性与熟悉程度

    代表性

    代表性与投资

    外推法偏差

    熟悉程度

    不熟不投

    本地偏差

    市场影响

    熟悉带来的投资问题

    熟悉带来的思维偏差和代表性思维偏差的共同影响

    小结

    思考第9章 社交互动与投资

    投资谈话

    模仿邻居的投资组合

    社交环境

    投资俱乐部

    投资俱乐部的表现

    投资俱乐部与社交互动

    媒体

    语言

    速度并非制胜关键

    从众效应

    股市的从众效应

    网络企业更名潮

    聚焦短线投资

    信仰

    社会认同

    小结

    思考

    第10章 情绪与投资决策

    情感与决策

    情感与金融

    情感影响投资决策

    阳光

    消极情感

    乐观

    情绪

    市场泡沫

    投资的快感

    小结

    思考

    第11章 自我控制与决策

    短线与长线

    控制自我

    储蓄与自我控制

    401(k)计划和个人退休金账户计划

    自我控制与股利

    战胜心理偏差策略1：理解心理偏差

    策略2：明白自己为何要投资

    策略3：制定量化投资标准

    策略4：分散投资

    策略5：控制投资环境

    其他经验法则

    需要投资顾问吗

    善用心理偏差

    为未来多存钱

    边存钱边赢奖

    小结

    思考

    第12章 次贷危机的心理学

    抵押贷款行业

    次级抵押贷款

    情感压力和框架操纵

    社会的交叉补贴

    陷入财务危机的家庭

    抵押贷款违约：社会规范和心理现象

    政府在制定抵押贷款的社会政策方面采用的心理现象

    心理压垮抵押贷款供应链

    小结

    思考

    注释

    第1章

    第2章

    第3章

    第4章

    第5章

    第6章

    第7章

    第8章

    第9章

    第10章

    第11章

    第12章推荐序

    股市风云变幻，无论你是新手入市还是精明老练，无论你是过度

    自信还是谨慎保守，投资行为都会不可避免地融入主观信念、行为偏

    差以及投资情绪，这将系统而持续地影响你的决策与判断。行为金融

    学早已提供充分的证据表明，心理效应对投资行为的影响非常显著，并远远大于根据所谓基于理性投资者的金融理论进行的预测。正如耶

    鲁大学著名行为金融学家罗伯特·希勒(Robert Shiller)对2007年

    次贷危机的评价：“类似于历次泡沫，次贷危机本质上是心理因素所

    致……危机源于对相当明显的风险进行了错误的预测。”可以看到，数百年来，即便人类一代又一代地经历了股市涨跌与经济起伏，但直

    到今天，我们依然难以在投资中把握和掌控那些在内心支配着我们的

    情绪与偏见。

    中国股票市场成立这二十多年以来，我所经历与体会到的情况往

    往是：狂热的市场吸引了各类怀揣发财梦想的主体蜂拥而入，然后充

    斥投机的牛市在持续2～3年之后戛然而止，绝大多数投资者难以在这

    一次又一次类似的游戏中全身而退。而更让人可惜的是，不断下跌的

    市场让投资者惶惑不安，于是理性的判断进一步丧失。标准的金融理

    论虽然完美，但是大多数金融决策模型都难以反映我们在真实市场中

    所观测到的人类行为。这本出自著名行为金融学家的《投资心理学》

    刚好填补了这一空缺，该书深入浅出地分析了实际影响决策过程的心

    理因素，并运用最新的心理学研究来帮助我们理解那些影响股票选

    择、金融服务和公司财务决策的人类行为。

    在今日的资本市场中，无论是金融从业人员还是投资者，都需要

    了解并领会行为金融(心理学在金融行为中的应用)以避免因人类错

    误而导致的许多投资陷阱。通过丰富多彩并且通常是富有幽默感的真

    实世界的例子，本书指出了货币经理、证券分析师、投资银行家和公

    司领袖所犯的常见错误，使读者能够对自己以及员工、资产管理者和

    咨询师的金融决策提供有价值的洞见。

    本书基于行为金融学理论，针对各种投资心理进行分析，让投资

    者可以更好地了解这些心理偏差，战胜它们，并帮助投资者顺利找出

    绩优公司，在狂热或低迷的市场中做到处变不惊，从而获得更多的财

    富。在金融行业，忽略投资的心理因素会带来非常危险的后果，本书为今天的投资者诠释了投资中的心理学。这将帮助投资者在决策中认

    知、避免偏差和错误，并修正和改善总体投资策略。

    整体上来说，本书先对心理学与金融、传统金融学与行为金融学

    进行了系统阐述，然后基于行为金融学具体分析各种投资心理，再到

    投资心理与投资决策的分析研究，最后针对次贷危机研究了心理在次

    贷危机中造成的影响。尤其需要指出的是，本书中每章的结构相当类

    似，这也增强了易读性并降低了搜寻成本：首先是用日常行为事例

    (如驾车出行中所进行的判断)对心理偏差进行描述，然后分析该偏

    差对投资决策的影响，最后引用学术研究成果说明投资者确实存在这

    样的问题。这种模式有利于投资者更好地对自己的心理偏差进行分

    析、解读，从而战胜自我，跑赢市场。

    本书的语言通俗易懂，翻译流畅，译者郑磊博士作为从业经验丰

    富的投资银行家，也是认真严谨的经济学者，一直致力于行为金融的

    实证和理论相结合的研究。相信无论对于业内行家还是初出茅庐的新

    手，阅读本书都将大有裨益。投资者只要把握自己的投资心理，就能

    够制定出更为有效的投资策略，在资本市场上稳健前行或自由驰骋!

    孔东民

    2013年4月于喻家山译者序

    人类的任何行为都有社会和个人的心理背景，金融活动也不例

    外。在国内，提到金融，一般指的是宏观金融，如货币、银行、国际

    金融等。而在欧美，往往指的是公司金融、个人的金融行为等。而心

    理学、对于大脑和神经的研究与微观金融的结合，形成了一个崭新而

    趣味横生的交叉学科领域——行为金融学。这是一个快速发展并越来

    越引起关注的领域，对于投资而言，我们看到的市场表现的背后，操

    盘的都是一个个有血有肉、有情感的人，他们可能是你，是我，是

    他，既有个人投资者，也可能是专业的投资经理。即便是后者，虽然

    受到机构制度的限制，那些实际决策者仍然是个人。正是一个个独立

    的个人参与者的投资判断和操作，汇成了市场的交响乐。每个参与者

    都有份，既重要又并非不可或缺，而人与人之间、人与媒体或媒介之

    间，人与市场之间，都存在着错综复杂的动态的相互影响。

    作为经济活动的微观金融行为，必然离不开人的心理活动，而大

    家都承认，世上人心最难测。从实践意义上看，如果你了解了投资者

    的心理共性特征，就有可能预测他在特定市场条件下的行为表现。在

    此基础上，你也应该知道自身会碰到的心理陷阱有哪些，从而有意识

    地加以避免和防范。本书告诉读者，这些可以预期的投资者心理特征

    是怎样的，有哪些研究成果支持了这些结论。本书是行为金融领域的

    权威著作，作为译者我很高兴向大家隆重推荐这本书。作者是著名行

    为金融学家约翰·诺夫辛格教授，每隔两三年就会修订再版，本书依

    据的是最新的原书第5版。作者不是简单地列举了投资者的心理偏差，而是从这些心理偏差对投资决策的影响角度进行分门别类的深入分

    析，具体解剖各种投资心理，特别是股市参与者的投资心理。

    阅读这本书，深入了解投资者的心理偏好，目的是知己知彼，战

    胜自我，跑赢市场。作为行为金融学的研究者和专业投资银行从业人

    士，我认可基于基本面分析的价值投资，也同意技术分析派在特定条

    件下是有效的，但我认为，若想在瞬息万变的二级市场上站稳脚跟，重要的不是投资对象的基本面变化在驱动市场，而是市场参与者的心

    理和由此导致的行为，形成了波谲云诡的市场表现。指数曲线、股价

    平均线、K线、MACD等技术分析对象，是资金运动的轨迹，本质上是聚

    合了许许多多投资者心理活动的外在表象。当然，影响人的心理和情

    绪的外在因素很多，这方面的研究还在不断深化，但这个方向是正确

    的。找到影响投资者心理的主要因素，判断其中哪些是在当前市场最显著的因素，就能基本了解市场的变化趋势。同时，明白人性的弱点

    所在，努力避免自己犯同样的错误，这是跑赢市场的必要条件。

    投资市场上每天都在进行博弈对决，胜利者是那些比别人做得更

    好的人。在别人不懂得自身的弱点而犯错时，如果你知道这一点，并

    且能克服自己，做正确的事，就能战胜大多数人，从而跑赢市场。达

    到这个境界是不容易的，但是至少你应该朝着这个方向去努力。知人

    者智，胜己者强，希望广大读者朋友和投资市场的搏击者都能从中有

    所收获。是为序。

    郑磊前言

    有一则古老的华尔街格言说的是：市场被两个因素驱动——恐惧

    和贪婪。很多人会说，贪婪在20世纪90年代高科技泡沫期间主导了市

    场，而在最近一次金融危机中，则是恐惧情绪控制了人们的行为。尽

    管这话说得没错，但这种界定未免过于简单化了。人类的头脑和情感

    如此复杂，仅用恐惧和贪婪情绪来解释人们在决策中所受到的影响，显然是不够的。本书是最早探索这一重要且引人入胜的主题的行为金

    融学著作之一。

    由于传统金融学主要关注于开发供投资者优化期望回报和风险的

    工具，所以讨论(心理对投资决策影响)这一主题的图书较为少见。

    传统金融学领域硕果累累，包含诸如资产定价模型、投资组合理论和

    期权定价等方法。尽管投资者应该在其投资决策过程中使用这些工

    具，但他们通常没有这样做，原因就在于心理效应对投资决策的影响

    要远大于财务理论。不幸的是，心理偏差会影响投资者作出正确的决

    定。通过了解这些心理偏差，你可以战胜它们，获得更多的财富。

    你会留意到，本书大多数章节在结构上是相似的。首先是用日常

    行为事例(如驾驶一辆轿车)对心理偏差作出描述，然后分析该偏差

    对投资决策的影响，最后是引用学术研究成果说明投资者确实存在这

    样的问题。我们对投资者心理学的认识正在不断深化。本书第5版增加

    了一个新章节，描述了心理学在抵押贷款领域和金融危机爆发所起的

    作用。每一章都补充了新的证据和观点，而且增加了小结和讨论题。

    本书的内容并非是要取代传统金融中的投资理论，了解心理偏差

    是对传统金融方法的一种补充。实际上，在读完本书之后，你会认识

    到传统金融工具的价值。新增的内容

    ·第1章 更新了图表，增加了对金融危机的讨论。

    ·第2章 增加了一个小节“是谁过度自信”。

    ·第3章 增加了两个小节“参考点调整”“买回之前卖出的股

    票”，还增加了对共同基金处置效应的讨论。

    ·第4章 增加了一个小节“浑然天成还是后天培养”。

    ·第5章 增加了一个小节讨论“发薪日贷款”的框架效应；增加

    了关于IQ与投资的讨论；增加了关于极端逆反的讲解和讨论。

    ·第6章 增加了小结。

    ·第7章 增加了一个小节“风险偏好的驻留”；增加了对有条件

    1n启发式推断法的讨论。

    ·第8章 增加了一个小节讨论“本土偏好对市场的影响”，增加

    了新图表；增加了对持有公用股票的讨论；增加了对追求投资者回报

    的讨论。

    ·第9章 增加一个小节“语言”及其影响；增加了对新闻的讨

    论。

    ·第10章 增加了对情绪在证券定价中的影响的讨论，特别是斋

    月投资回报和全美橄榄球联赛投资回报。

    ·第11章 增加了一个小节讨论是否需要投资顾问。

    ·第12章 新章节，描述心理学在抵押贷款领域和金融危机爆发

    所起的作用。第1章 心理学与金融

    金融危机开始时，空气中弥漫着恐惧气息。政府显然对爆发系统

    性的金融危机忧心忡忡。谁都看得到，美联储的那帮人正在不惜一切

    代价地推出一连串史无前例的问题解决方案。他们动用央行权威，强

    迫最大的银行拿出数百亿美元，他们接管了房利美、房地美以及保险

    商美国国际集团这样的金融机构，吸纳了数千亿美元的债务。1

    在2008年的头三个季度，股票市场按道琼斯工业平均指数计算下

    跌了18%。在第四季度，市场在恐慌中又下跌了19%。2009年第一季

    度，市场继续加速下滑，截至3月5日，市场下跌25%创出新低。当然，投资者不知道这就是市场底部。他们看到的只是市场已经下跌了一年

    多，下跌幅度超过了50%，再就是当时的损失异常惨重。那些散户投资

    者当时在做什么呢？他们都在抛售股票。在最后的两个季度，他们出

    手了价值超过1500亿美元的股票基金份额。大多数都是卖在了底部。

    作为比较，同样是这些投资者，在市场到达顶部的那个月，净买入的

    股票基金份额是110亿美元。[1]

    甚至到了2012年，散户投资者仍没有像

    往年那样开始买入股票。这大概就是“一朝被蛇咬，十年怕井

    绳”吧？

    理智上大家都懂得，想在股市赚钱就得低买高卖。然而数据显示

    散户投资者显然很不善于把握市场时机。在市场大幅波动的时候，由

    于情绪效应被放大，心理偏差就产生了特别大的破坏力。

    但是，在经济动荡时期，并非只是散户投资者的认知偏差暴露出

    来，那些金融专业人士的错误也袒露无遗。企业和机构投资者试图创

    造出各种精巧的模型，以便能囊括影响投资价格的所有因素。他们变

    得越来越依赖这些模型，以至于过度自信导致其承担了更大的风险。

    在某些时候，有的风险连他们自己都不知晓，他们是在拿企业的命运

    当赌注。后来就发生了那些预料不到的事情——纳西姆·塔勒布称之

    为“黑天鹅”事件，这个说法的典故是，欧洲人曾认为所有的天鹅都

    是白色的，直到有一天他们在澳大利亚意外地发现了黑天鹅。

    而这一次出现的罕见的重要事件是美国住房价格开始下跌，人们

    开始在抵押贷款上违约。许多金融机构发现，由于自身的骄傲自大，它们过度使用了杠杆并且开始快速被拖下水。数百家银行陷入了困

    境。多家投资银行被破产清算或者强迫出售。政府拯救了一些大型商业银行，对冲基金被清算了。投资专家们用模型与事业前程和雇用他

    们的企业打赌的结果是惨败。

    为什么投资者和投资专家会频繁作出糟糕的决策？尽管有些人可

    能是因为缺乏信息或者接受的训练不足，然而这些错误却经常是由高

    智商且受过良好训练的人作出的。所有这些问题都根源于认知错误、心理偏差和情绪。这些问题没有在传统金融教育中探讨过，它们

    是“行为金融学”讨论的话题。传统金融与行为金融

    传统的金融学观点认为投资者的心理并非妨碍投资者作出正确决

    策的因素之一。过去30年中，金融学的发展演进主要基于以下两个假

    设：

    ·人们会作出理性的决策。

    ·人们对未来的预测不存在偏差。

    基于个人利益最大化的假定，金融学界创造出了一些供投资者使

    用的强大的投资方法。例如，投资者可以利用现代投资组合理论，在

    任何给定的可承受的风险水平，获得最大的预期收益。定价模型(如

    资本资产定价模型、套利定价理论及期权定价理论)可以帮助投资者

    对证券进行估值，并且有助于了解预期的风险和收益。这类有用的理

    论，在投资类教科书中比比皆是。

    然而，长期以来，心理学家一直认为这些假设是不合理的。人们

    通常的行为似乎并不理性，而对于未来的预测也常出错。例如，传统

    金融学理论假设投资者是排斥和规避风险的。尽管投资者主观上不愿

    意冒险，但如果预期收益足够大的话，还是会冒险的。传统金融学还

    认为投资者的行为会始终保持与自身的风险规避程度一致，而事实

    上，他们的行为往往与上述假设背道而驰。例如，投资者在投保时表

    现出回避风险的心理，但是在买彩票的时候，却表现出愿冒风险的心

    理。

    长期以来，“经济决策中存在可预见的偏见”这种观点被金融学

    界接受的程度一直都很低。早期行为金融学的支持者曾被视为离经叛

    道。然而，在过去的十年，有证据表明，“心理和情感因素会影响金

    融决策”的观点变得越来越有说服力。今天，人们不再将那些早期的

    行为金融学的支持者视为异教徒，而认为他们是有识之士。虽然关于

    心理因素在何时、以什么方式、为什么会影响投资的争论还在继续，但自从2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家丹尼尔·卡尼曼和实验

    经济学家弗农·史密斯，许多人相信这一行动证明了这一领域已被认

    可。现在，金融经济学家们逐渐认识到投资者可能作出非理性的投资

    行为。实际上，投资者的决策失误是可以被预测到的，也会影响市场

    发挥其正常功能。行为金融学的贡献包括：记录了投资者的真实投资

    行为；记录了与传统模型中理性投资者行为不一致的市场价格表现；

    为这些投资行为和价格表现提供了新的理论解释。1

    最重要的也许是投资者的推理失误会影响他们的投资，并最终影

    响到他们的财富。如果投资者在决策过程中受到了心理偏见的控制，即便懂得现代的投资方法，也可能遭遇投资失败。通过阅读本书，你

    可以：

    ·学到许多可能影响投资决策的心理偏见。

    ·了解这些心理偏见如何影响投资决策。

    ·看到这些错误决策怎样侵蚀你的财富。

    ·学习如何识别和避免投资中的失误。

    本章的其他部分将阐释这些心理问题在实际投资中是真实存在

    的。如果你参与到论证中来，就会发现作者的观点相当令人信服。

    [1]作者的意思是散户投资者总是卖在底部，买在顶部，与“高抛低

    吸”的操作完全相反。——译者注预测

    大脑并不像计算机那样运转，相反，为了缩短分析时间，它往往

    借助走“捷径”和“情绪过滤器”处理信息。通过这种信息处理方式

    作出的决策，和不这样做的决策结果往往大相径庭。这些过滤器和捷

    径就是所谓的心理偏差。了解这些心理偏差，是避免陷入误区的第一

    步。一个普遍存在的问题是投资者通常过高估计其所获信息的准确性

    和重要性。下面将对这一问题进行阐述。

    投资非易事，这是现实。即便是在信息可能不充分或不准确的情

    况下，投资者也必须作出决策。不仅如此，还必须能理解并高效地对

    这样的信息作出分析。然而不幸的是，人们往往在作预测的时候总是

    犯一些屡见不鲜的错误。

    先看看表1-1中的十个问题。2

    你可能现在还不知道这些问题的答

    案，你要做的就是按照自己最有把握的估计给出这些问题的答案区

    间。具体地说，就是分别给出你认为的那个问题的答案的最小值和最

    大值，以使正确答案有九成的可能落入这个范围。当然，不要为了确

    保囊括正确答案而给出一个很大的范围，但也不应过小，因为这样很

    容易造成正确答案超出你给出的估计范围。如果你坚持按要求给出估

    计的答案范围，那么这十个问题中，你应该能答对九个。现在开始

    吧，尽力做到最好。如果你完全不知道某个问题的答案，给出的估计范围就应该大到

    让你有九成把握可以容纳那个正确答案。反之则可基于你的了解程度

    给出一个较小的范围。现在让我们看看正确的答案：(1)25万磅；

    (2)1505年；(3)193个国家；(4)10543英里；(5)206块骨头；

    (6)830万名；(7)1.47亿件；(8)4000英里；(9)1044英里小

    时；(10)2万次。如果答案在你估计的最小值和最大值之间就算正

    确。那么你答对了几个呢？

    大多数人答错的题目不少于五个，但是，如果你按照九成把握来

    划定答案范围，应该只会答错一道题。事实是即便对问题所涉及的领

    域没有任何信息或不了解，你也会对自己的答案表现得过度自信。在

    这方面，哪怕那些学过概率理论的人，跟其他人也没有很大分别。大

    多数金融学教授也至少答错了五道题。

    这个测试表明，人们在正确评估自己掌握的知识和信息的准确度

    方面存在困难。现在我们知道疑难在哪里了，你还有机会作出改善。

    因为这本书是将心理学与投资活动联系起来，请考虑以下这个问题：1928年，道琼斯工业指数迈进了新时代，涵盖的股票也增加到了

    30只。1929年，该指数从300点开始起步，到2011年年底上涨到了

    12218点。道琼斯工业指数是用价格加权计算出的平均数，不包含股

    息。如果将每年的股息再投资，那么2011年年底的道琼斯工业指数会

    是多少点呢？

    请留意看表1-1，对确定上面那个道琼斯工业指数的答案区间(最

    大值和最小值)有所帮助。当然，这次你还是要有九成把握让正确答

    案落在你选择的范围内。

    因为你有九成把握确保正确答案就在你选择的范围内，所以你基

    本应该能答对这个问题。准备好了吗，现在公布正确答案。如果将每

    年的股息再投资，那么2011年年底的道琼斯指数将达到332130点。3

    这

    个答案让你很惊讶是吗？看上去不太可能是吗？我从价格和收益角度

    重新表述一下这个问题。借助金融计算器，我算出道指从300点起步，83年后上涨到332130点，年均回报是8.81%。那么说，一个接近9%的股

    票市场年均回报水平是合理的吧？即便是在了解到大多数人会将预测

    范围定得过窄而且自己接受过教训的情况下，人们还在继续犯错。请

    留意在这个问题上，框架效应是相当重要的。

    这个例子也反映了一种投资者心理，叫作锚定现象。考虑这个问

    题的时候，你会把注意力集中在道琼斯工业平均指数12218点这个水平

    上，也就是说，你将自己思考的起点定在了这个数字上。然后，你可

    能在这个被锚定的数字的基础上，试图增加一个合适的数量，以便能

    够把股息的再投入效应囊括进去。投资者会锚定他们的买入价和最近

    的最高价格。行为金融学

    即使是最聪明的人也难免受到心理偏差的影响，但是传统金融学

    却认为人的行为与心理因素不相关。传统的金融学认为人是“理性

    的”，并告诉投资者如何去做到使财富最大化。从这些观点衍生出了

    套利理论、投资组合理论、资产定价理论和期权定价理论。

    与此不同的是，行为金融学研究人们在金融环境下如何进行投

    资。4

    具体地说，它研究的是情绪和认知偏差如何影响金融决策、企业

    和金融市场。本书侧重于其中某些方面，即心理偏差如何影响投资者

    行为。真正了解这些心理偏差的投资者也会更全面透彻地了解传统金

    融学提供的那些投资方法。

    为了讲清楚这个问题，让我们先看看图1-1中展示的决策制定流

    程。为了评估一个具有风险或不确定性的决策，大脑使用当前的事实

    和估测的发生概率，尝试对不确定性进行量化计算。然而，投资人此

    时的情绪以及对决策结果的预期也会成为评估不确定性的因素。既然

    人们的情绪牵涉其中，那么经常得到有偏差的决策就不足为奇了。我

    们通常认为这个过程更接近计算机那样的自动处理，其实更有趣的

    是，认知过程中的“自动处理”(如推理、逻辑，思维划分)也会造

    成系统性的和可预知的认知错误。所以，无论情绪是否起到作用，投

    资者的决策及其后果总是存在偏差。图 1-1 决策过程认知错误的原因

    投资者的许多行为都可以用期望理论来解释。该理论描述了投资

    者在不确定的情况下怎样作出决定，以及如何对其进行评估。5

    首先，投资者基于和特定参考值相比较得出的潜在损益，作出自己的选择。

    框定效应是一种普遍存在且不可忽视的行为，对观点和决策的形成具

    有强大的影响力(见第5章)。虽然投资者锚定的参考值各不相同，但

    是看上去重要的是购买价格。其次，投资者依据图1-2中的S形价值函

    数评估潜在损益。

    请注意图1-2中的价值函数的特征。第一，收益是凹函数。当投资

    者获得500美元收益时，他们会感觉良好(效用较大)。当然，如果能

    赚到1000美元，他们的感觉会更好，但并不比获得500美元时的感受好

    一倍。

    第二，注意，当遭受损失的时候，函数的形态是凸函数。这意味

    着，当投资者出现亏损时，他们会感觉不适，而且，两倍的亏损不止

    让他们觉得比原先糟糕一倍。

    第三，损失函数要比收益函数的形态更陡峭。收益和损失的这种

    不对称导致了投资者在处理盈利头寸和亏损头寸时采用不同做法(见

    第3章)。

    期望理论还讲到，投资者为了追踪收益与损失，会将每个投资账

    户分开，并定期复查每个账户的头寸。这种分开处理账户的方法被称

    做“心理会计”(见第6章)。6

    将每个账户单独看待而不采用投资组合

    的方法，限制了投资者使风险最小化、收益最大化的能力(见第7

    章)。图 1-2 期望理论的价值函数

    处理投资心理的另一种方法是将行为偏差按照来源进行分类。7

    首

    先，一些认知误区是由“自欺”心理产生的，因为人们通常觉得自己

    比实际表现要更好。这种心理能帮助人们骗过他人，以便在自然选择

    的过程生存下来。其次，偏差的另一个来源是“启发式简化”。简单

    地说，其存在是由于某些认知限制(如记忆力、注意力和处理能

    力)，迫使大脑把复杂的分析过程加以简单化处理。一般认为，期望

    理论是启发式简化的结果。最后，偏差产生的第三个来源是人的心

    境，情绪往往能够战胜逻辑推理。

    人与人之间的互动和同群效应在金融决策过程中也很重要。互动

    是指人们如何分享信息，并交流对信息的看法。从他人的观点和情绪

    中得到的暗示也会影响一个人的决策。心理偏差对财富的影响

    本书将向读者阐释心理偏差、认知错误以及情绪如何影响投资决

    策。此外，也将展示这些被误导的决策对财富的影响。换句话说，投

    资者不仅会犯这些可以预见的错误，而且这些错误也会导致他们的财

    产损失。本书的基本目的是帮助读者了解并控制自身或在与他人交流

    时产生的偏差。另外，一些读者可能会从他人失误的决策中找到获利

    的机会。

    举个例子，投资者在预测未来的过程中过于重视他们所观察到的

    少数现象。考虑一下，当抛出硬币时出现这样三个结果：正面、正

    面、正面。我们知道，从长期来看，抛出正面和反面的次数应该是一

    样的。在看到出现了三次正面这样不均衡的结果时，会让人觉得下一

    次出现反面的机会更大。因为我们了解正反面出现的分布规则(50%的

    概率是正面，50%的概率是反面)，所以我们倾向于一个面出现过多的

    情况会得到纠正。这种情况被称为“赌徒谬误”，也被视为对“小数

    法则”产生较大误会的一种情况。8

    让我们来看看这种行为如何影响玩彩票的人。大家都知道，从长

    远来看每个摸彩号码的中奖概率是相同的，每个号码命中的次数也应

    该是一样的，人们会尽量避免去选最近才中过的号码，因为人们觉得

    这些号码不太可能很快又再次中奖，所以这种心理谬误让人们在选号

    时产生了行为偏差。你可能会问，这种效应是如何影响财富的呢？毕

    竟他们选择的号码也同样可能被其他人选到。假设买彩票的人(除了

    我以外)都避开最近才中过的号码，那么我就反其道而行之。请记

    住，彩票奖金池要在所有中奖者之间平分。如果只有我选的号码中

    了，那我就是唯一的中奖者，就可以获得全部奖金。如果你中奖了，也许要与其他人一起平分奖金，这样，你所得到的也就只能是奖金中

    的一小部分了。我们中奖的概率是相同的，但是“随大流”行动的人

    会陷入赌徒谬误，从而只能分得比预期少的收益。请注意，通过了解

    这种心理偏差，就可以改变自己的决定，避免受其影响。这样就可以

    比那些受此偏差影响的人赚到更多钱。

    信奉“小数法则”的人在股市中的表现则有所不同。就抛硬币打

    赌和买彩票而言，我们自以为了解各种结果的分布规律，但对于不同

    股票和基金来说，我们承认无法获知其收益的分布规律。事实上，我

    们又认为其中一些股票和共同基金优于其他。我们来看一些有关未来预测的几种典型结果。人们相信意外的成功会再次出现。当人们确信

    自己了解结果的分布规律时，他们预言与异常结果相反的情况将会出

    现；相反，如果他们不了解分布规律的话，会认为异常结果将连续出

    现。这就是为什么我们会看到投资者往往会追捧上一年收益率较高的

    共同基金。后续章节的内容概要

    本书接下来的七章将讨论对人们日常生活有影响的心理偏差现

    象。每章的论述采用的是相似的结构。首先，用日常行为方面的事例

    来说明和解释相应的心理现象，接着引用研究成果展示这些心理偏差

    如何影响人的行为，最后考察这些偏差对投资者的影响程度。

    第2章到第4章讨论了情绪和框架效应如何影响投资决策过程，如

    之前的案例所示，人们把供选择的范围设定得过于狭窄，这属于自我

    认知中的所谓“过度自信”问题。这类投资者往往频繁交易，承担了

    太多的风险，收益却并不高。我们将在第2章具体讨论这个话题。第3

    章讨论投资者对自己的看法是如何驱使其回避遗憾懊悔、寻求自豪感

    的。投资者往往过快地售出有盈利的股票，而将亏损的股票长时间留

    在手中不愿认赔出局。第4章讨论了投资者对风险的认识，以及他们是

    怎样随着时间和分析的变化而改变决定的。这些不断变化的冒险行为

    对投资决策过程有显著影响。实际上，随着时间推移，你对过去失败

    的印象可能会不断弱化遗憾懊悔的感受。

    第5章到第7章讨论了启发式简化效应对投资者产生的影响，例

    如，投资者对手中持有的股票是否亏赚的看法，都会受到框架效应的

    影响(第5章)。假设你在5年前以30美元的价格买进了一只股票，曾

    经涨到60美元，现在的市价只有45美元。那么这只股票对你而言，是

    盈利了还是亏损了？你的判断将引导你采取特定的行动——继续持有

    或者卖出。现在考虑一下，你每天都被各种信息“轰炸”，大脑中会

    采用一种被称为“心理会计”的处理流程，用于存储和跟踪重要决定

    和结果。

    第6章展示了这一处理过程如何导致人们作出糟糕的金融决策。第

    7章讨论的是投资者如何看待投资组合的分散化，这是一个特别重要的

    问题。大脑也经常走“捷径”以便能够快速处理信息。而这些“捷

    径”会导致对信息的误读，这会引发投资者的代表性和熟悉性方面的

    思维偏差。我们将在第8章讨论这些问题。

    本书的最后三章的结构与前面章节略有不同。第9章讨论投资活动

    怎样融入我们的社会文化。心理学、群体心理和投资行为之间的互动

    作用带来了市场恐慌和价格泡沫。互联网也和这些因素相互影响并强

    化了心理偏差。投资者受到周边人决策的影响，这种现象变得非常重要。第10章重点讨论在投资决策过程中情绪和心情的角色，投资者的

    乐观或悲观程度会影响其所做的交易决定。第11章讨论了如何在面对

    这些心理偏差时保持自我控制。投资的规划、动机以及经验法则都有

    助于规避一些常见问题。该章还描述了根据人们的心理偏差所设计的

    一些方法，帮助读者获得更大收益。最后，第12章描述了心理因素在

    抵押贷款行业和引发金融危机方面所起的作用。那些贪婪的放贷人创

    造了次贷产品，将高昂的代价深深地隐藏在不被人注意的角落，使得

    情绪紧张的房主成为众矢之的。小结

    大多数正规的金融教育将传统的金融概念当作核心内容，然而，心理学在金融决策中发挥着巨大作用。本书论证了认知错误、启发推

    断法、心理偏差以及情绪如何影响投资者的决策。不幸的是，那些受

    到心理偏差引导的决策产生的结果，经常会对投资则会的财富产生负

    面影响。思考

    1.为何传统的理性决策假设可能对投资者是有用的？

    2.说出期望理论包括哪四个方面。

    3.描述期望理论之外的三个导致认知错误的来源。

    4.情绪和感情如何影响一个人的决策过程？第2章 过度自信

    人可能会过度自信。心理学家认为过度自信会导致人们高估自己

    的知识水平，低估风险并夸大自己掌控事件的能力。过度自信的现象

    是否存在于投资者的决策过程中呢？挑选证券不是一件简单的事情，也正是在这类事情中，人们表现出最大限度的过度自信。

    过度自信表现在两个方面：错误估计和自负。前一个指的是人们

    对某事的概率分布范围估计得太窄小。第1章举的给出十个问题的最有

    把握的答案范围就是这样一个示例。后者是指人们对自己抱有不现实

    的良好判断。

    人们认为自己的能力、知识和技能要优于平均水平。这种效应能

    够解释下面这个问题：

    你是个好司机吗？和在街上碰到的司机相比，你的开车水平与平

    均水平相比，是更高、相当于还是更低呢？

    你是怎样回答这个问题呢？如果不存在过度自信这个因素，应该

    大约是各有13的人分别回答高于、相当于和低于平均水平。但是人们

    通常对自己的能力过度自信。在一个已公开的调查结果中，被抽样的

    大学生里，有80%认为自己的开车水平高于平均水平。1

    显然，许多人的

    想法并不正确。

    被调查的学生中有许多人高估了自己的开车技术。对开车技术的

    过度自信可能还不至于影响到你的生活，但问题是人们对于自己在做

    诸多事情的能力方面普遍存在过度自信现象。这会影响到个人未来的

    财务状况。

    现在看一个与财务有关的例子。创业是一种冒险，事实上，大多

    数新公司倒闭了，但是2994名新公司的老板被问及如何看待成功机会

    时，大多数人认为他们有70%的机会成功，只有39%的人认为成功机会

    与同类的公司是一样的。2

    为什么那些新老板会认为自己的成功机会是

    别人的两倍呢？答案就是他们过度自信了。

    有趣的是，人们在觉得自己掌控了局面的时候往往更过度自信，哪怕实际情况完全不是那么回事。例如，据记载，当人们在赌抛一枚硬币会出现几次正面、几次背面时，大多数人在硬币被抛出之前，下

    的赌注会比较大。也就是说，如果硬币已经抛完而结果没有公布，人

    们往往会下小一些的赌注；相反，如果是在硬币抛出之前下注，往往

    会更大一些。人们的行为看上去似乎是认为自己的参与在某种程度上

    会影响抛硬币的结果。3

    在这种情况下，对于能够控制结果的感觉显然

    只是一种假象而已。同样，这种想法也存在于投资行为中。即使在没

    有任何证据的情况下，人们一般也会认为自己持有的股票肯定比自己

    没买的股票好。然而，拥有股票只是给人一种能够控制结果的错觉而

    已。

    盖洛普潘恩韦伯在2001年对个人投资者所作的调查，显示出人们

    普遍存在过度自信的心理。值得注意的是，在被调查的人中，很多都

    经受了近年科技股泡沫崩溃破裂带来的损失。在被问及他们认为在接

    下来的12个月里股票市场的回报率时，回答的平均数是10.3%；再被问

    及期望自己的投资组合的回报率时，回答的平均数是11.7%。通常情况

    下，投资者期望得到高于平均水平的收益。过度自信会影响投资决策

    投资是一个复杂困难的过程，它包含信息收集、分析以及据此作

    出决策等几个步骤。然而，过度自信导致我们对信息的准确性产生误

    解，以及高估自己分析信息的能力。在我们刚经历了成功之后，常会

    发生这种情况。“自我归因”的心理偏差让人们认为成功源于自己能

    力超群，而将失败归咎于运气不佳。投资者在市场上取得一定的成功

    之后，可能作出过度自信的行为。

    我们来看看金融分析师的行为。分析师会公布其对公司的未来收

    益预测情况。吉尔斯·希拉里和莱尔·曼兹利做了个研究，在作出了

    一系列正确的收益预测之后，看看那些分析师后续预测的情况。4

    发现

    如果分析师将之前正确预测主要归功于个人的信息和能力，那么他们

    下一次分析的准确度就可能会低于平均水平，而且与其他分析师的预

    测有出入。在调查了40000多个季度收益预测之后，他们发现成功的经

    验会滋生过度自信心理。前几个季度预测较准的分析师倾向于作出与

    其他分析师不同的预测，最终他们的失误也会更多。

    过度自信造成投资者作出诸如过度交易、冒险交易的错误决策，并最终导致投资组合受损。因为他们对自己的观点过度自信，所以会

    增加交易量。投资者的观点一方面来自于对其所掌握信息的准确性的

    判断，另一方面基于其信息分析能力。5

    过度自信的投资者更相信自己

    对股票的估值而较少被其他人的观点影响。

    过度自信的交易

    心理学家发现，在那些被认为是男性居主导地位的领域中，如金

    融管理，男性往往比女性表现得更过度自信。6

    一般而言，男性比女性

    更相信自己的投资决策能力，因此男性投资者要比女性投资者交易更

    频繁。

    在一项对一家大型折扣经纪中介机构的调研中，金融学家布拉德

    ·巴伯和特伦斯·奥丁调查了l991～1997年的近38000个散户的交易行

    为。7

    他们分别检查了单身男性、单身女性、已婚男性和已婚女性四类

    账户拥有者的交易状况。用于衡量交易水平的重要指标是“周转

    率”，指的是投资组合中的股票在一年时间内发生变化的百分比。例

    如，50%的周转率指的是在那一年里投资者售出了投资组合中一半的股票，并买入了新股票。类似地，200%的周转率指的是在一年内投资者

    卖出投资组合中的所有的股票以买入其他股票，接着再卖出那些股票

    并买入第三套新股。

    该研究显示，单身男性的交易量是最大的。正如图2-1所示，单身

    男性以每年85%的周转率进行交易，而已婚男性的交易周转率为73%。

    单身女性和已婚女性的年周转率分别为51%和53%。请注意，这种情况

    与过度自信是吻合的，也就是说，与女性投资者相比，男性投资者更

    过度自信，因此他们的周转率也更高。

    图 2-1 按性别和婚姻状态的投资组合年周转率

    换个角度看，也许是男性并非更过度自信，而是可能因为他们在

    掌握信息方面具有优势。如果你真得掌握了更全面更准确的信息，那

    么据此交易就应该会带来更高的回报。

    一般情况下，过度自信的投资者的交易量更大，可是更高的周转

    率和更多交易是否就意味着结果更糟糕呢？巴伯和奥丁也研究了这个问题。8

    他们抽样调查了1991～1996年的78000户散户，并研究了周转率

    与投资组合回报率之间的关系。假设一名投资者掌握了准确信息且能

    彻底解析这些信息，那么基于他的能力和高质量信息，其频繁的交易

    就应该带来高回报。实际上，收益在扣除交易成本之后，应该足以跑

    赢买入持有策略。反之，如果投资者并不具备超强分析能力，却又受

    到过度自信心理的影响，那么高周转率所带来的收益将不足以跑赢买

    入持有的策略以及覆盖交易成本。

    根据抽样中投资者的交易水平，巴伯和奥丁将他们分为五个小

    组。周转率最低的20%的投资者为第一组，投资组合的年平均周转率为

    2.4%。周转率次低的20%的投资者为第二组，依次类推，周转率最高的

    20%的投资者为最后一组——也就是第五小组，年平均周转率高达250%

    以上。

    图2-2记录了这五个小组中每个小组的年平均回报率。注意这五组

    的年总回报率都是18.7%，周转率高的投资者并没有因为付出了更多努

    力而得到更高回报，而且买卖股票都要支付佣金，这对那些频繁交易

    的投资者会有更大的影响。如图2-2所示，周转率高的投资者所在组的

    净回报(除去佣金后的回报)远低于其他组。周转率最低组的年平均

    净回报率为18.5%，相比之下，周转率最高组的年平均回报率只有

    11.4%。图 2-2 按组合周转率分类的投资者年回报率

    周转率最高和最低的这两个组之间相差了7个百分点的回报，这个

    差距十分惊人。打个比方，周转率最低的一组的投资者在5年里投资

    10000美元，年回报率为18.5%，他们将获得23366美元；周转率最高的

    一组的投资者投入同样多资金，但由于他们的年回报率为11.4%，所以

    仅得到17156美元；差距超过了5000美元。就积累财富的角度来说，建

    立在过度自信上的交易是危险的。

    过度交易导致的不仅仅是高交易佣金。可以看到，过度自信不仅

    导致过于频繁的交易，还会让投资者买错股票。巴伯和奥丁将自己的

    分析限制在只针对某些经纪人的账户——这些账户在三周内就会将买

    入的股票脱手。他们追踪了接下来的四个月和一年里这些账户买卖新

    股的状况。

    他们希望看到出售股票A、买入股票B的行为是否总是正确的决

    策，显然不是。在接下来的四个月里，那些被售出的股票的收益率为

    2.6%，而新买入的股票只赚了0.11%。在接下来的一年里，售出的股票

    跑赢了新买入股票5.8%。9

    过度自信一方面会使投资者频繁交易，把钱浪费在支付佣金上；另一方面也会导致投资者卖出表现好的股票，买

    入表现差的股票。

    对巴伯和奥丁研究成果的一个批评指出，他们一开始就假设交易

    频繁的投资者是过度自信的，换句话说，就是他们把交易量当作了量

    度过度自信的一个指标。那么，过度自信真得会导致过度交易吗？马

    库斯·格莱塞和马丁·韦伯研究了一家德国在线经纪商的投资者的情

    况。10

    他们通过对那些投资者提问对其过度自信的程度作出评估。比

    如，一个问题是“你们经纪行有多少比例的客户在筛选具有超过平均

    水平回报率的股票方面的技能比你强？”由于他们了解每个投资者的

    组合仓位和交易记录，所以很清楚投资者是否具有更高的技能。有趣

    的是，他们发现在投资者的回答和交易表现之间不存在相关性，然

    而，过度自信却和高交易量是正相关的。这说明过度自信的投资者确

    实会更频繁地交易。过度自信的心理与市场

    如果同时有很多投资者受到过度自信心理的影响，那么反映这种

    趋势的征兆有可能在股市中表现出来。通过折扣经纪中介的账户调查

    发现，过度自信的投资者存在频繁交易的情况。那么这种行为是否也

    会表现在总体市场中呢？有些研究人员认为确有影响。具体地说，由

    于股票市场上涨，投资者会将盈利归功于自己的能力，因此变得过度

    自信。这种心理会导致大批投资者增加交易，对证券交易所的交易总

    量产生一定的影响。

    调查股市的月收益率以及40年来交易量，发现在高收益率的月份

    之后会出现较高的交易量。11

    例如，某个月的收益率高达7.0%，那么接

    下来的6个月里会出现高交易量。这样，在正常情况下7个月的交易量

    被挤压在6个月内完成。相反，在股市下滑之后，股票的交易量也较平

    时更少。投资者似乎会将一个表现好的月份归功于自己的能力，并开

    始增加交易。糟糕的交易表现会使投资者不那么过度自信，随后的交

    易活动就会下降。这可能就是华尔街资深人士警告投资者不要被牛市

    忽悠的原因。过度自信的心理与风险

    过度自信还会导致投资者的冒险行为。理性投资者试图在风险最

    小化的情况下让收益最大化，然而，过度自信的投资者通常会对风险

    作出误判。毕竟，如果投资者自信地认为所选的股票会获得高收益，怎么会看到风险呢？

    过度自信的投资者的投资组合会面临较大的风险，这有两个原

    因：第一，他们倾向于买入高风险股票。一般情况下，高风险股票来

    自较小公司和成立时间较短的公司；第二，倾向于分散程度较低的投

    资组合。我们可以用以下几种方法来测量一般的风险，即投资组合波

    动性、b系数以及投资组合中所涉及公司的规模。投资组合波动性衡量

    的是投资组合的涨跌程度。高波动性投资组合的价格波动较大，也说

    明投资组合比较单一。b系数是一个变量，常用于投资行业中衡量证券

    的风险程度，它测量了投资组合随市场改变的程度。b系数为1指的是

    投资组合紧跟市场。较高的b系数预示该证券的风险较大，比股市整体

    的波动更大。

    巴伯和奥丁的一系列研究表明，过度自信的投资者承担的风险也

    更大。他们发现单身男性的投资组合的风险最大，然后依次是已婚男

    性、已婚女性和单身女性。也就是说，单身男性的投资组合的波动最

    大、b系数最高，而且更倾向于购买小公司的股票。在按照周转率划分

    的五组中，与低周转率组相比，高周转率组更愿意购买小公司的股

    票，而且他们的投资组合的b系数也更高。总体上说，过度自信的投资

    者往往认为他们的行为并不是很冒险，而事实并非如此。知识错觉

    过度自信的心理是从何而来的呢？它部分是来自投资者关于知识

    的幻觉——人们倾向于认为自己对未来的预测会随着信息的丰富而更

    准确，也就是说，信息的积累会加深一个人对某件事的了解，进而提

    高其决策的水平。12

    然而，事实并非总是如此。例如，如果我掷出一个有6个面的骰

    子，那么你觉得会出现什么数字呢？你对自己的答案有几成把握呢？

    显然，你可在1～6这6个数字中选择一个，而你答对的机会是16。如

    果最近3次掷骰子，每次得到的都是数字4。我准备再掷一次，你认为

    会出现哪个数字？你猜对的机会有多大？我要告诉你，如果这个骰子

    没有什么特别的话，你得到的无非仍是这6个数字之一，赢的机会仍是

    16。增加的信息不会提高你正确预测掷骰子结果的能力。然而，许多

    人认为数字4出现的可能性要更大一些(概率高于16)，也有人认为

    再次掷出4的可能性较小。人们认为自己猜对的机会要比实际猜对的概

    率大。也就是说，即便猜对的概率并没有发生改变，新的信息会让人

    们对自己的预测更自信。

    尽管有价值的信息可以改善预测的准确度，但是自信程度可能提

    高得更快。换言之，接收更多更好的信息导致人们在作预测时自信爆

    棚，而实际上，信息最多只能有限地改善预测准确度。一系列试图预

    测大学足球赛结果的试验也展示了这个效应。13

    试验参与者得到了一些

    统计信息(但不是球队名称)，要求他们预测获胜方和比分范围。他

    们也对预测正确的概率进行自我评估。随着提供给他们的比赛信息增

    多，他们对预测和自我评估作出修正。参加者在每次比赛里都会得到5

    轮信息，他们要作出15个预测。结果表明，更多的信息并没能提高预

    测准确度。1轮信息能保证64%的准确度，但是5轮信息的准确度也只有

    66%。另一方面，参与者的自信程度却从69%上升到了79%。在另一个试

    验里，这些研究人员对每轮信息的质量进行排序。一些参与者发现随

    着每一轮信息的导入，信息质量也得到了改善，而另一些则是从最好

    的信息开始作预测，发现后面的信息越来越没价值。结果是一样的：

    人们接受的信息越多就变得越自信，即便他们的预测准确度并没有提

    高。

    借助互联网，投资者可以接触到海量信息。其中有诸如成交价

    格、收益、企业经营表现等历史数据，以及实时新闻、报价、成交量等当前信息。然而，大多数个人投资者缺乏专业投资培训和经验，因

    此对如何准确解读信息缺乏信心。也就是说，因为缺乏准确解读信息

    方面的培训，这些信息所能给予他们的知识也并没有预期那么多。这

    就是智慧和知识之间的分别。

    一个很好的例子是对投资者作决策有用的那类信息。考虑一下未

    过滤的信息和过滤后的信息。前者直接来自信息源，如公司财务报

    告，由于这类信息充满了术语和复杂的会计法则而难以理解；后者是

    指那些原始数据经过专业人员的解释和包装，然后提供给一般投资者

    使用的信息，如来自分析师和信息服务机构“价值线”(Value

    Line)的报告。对于投资新手来说，搜集未过滤的信息比较容易，而

    且成本低。然而，由于他们无法准确理解这些信息，很可能会被知识

    错觉愚弄而作出糟糕的决定。所以他们最好是使用过滤后的信息，直

    到在这方面获得了足够多的经验。有一项金融研究对各种信息、经验

    和投资组合回报进行了分析，发现当经验较少的投资者更依赖未过滤

    信息的时候，回报率也较低。而依靠过滤后的信息，提高了这类投资

    者的回报。14

    较有经验的投资者使用未过滤信息也能获得较高回报。大

    概是经验帮助他们把知识变成了智慧。

    许多个人投资者意识到自己解读投资信息的能力有限，因此求助

    于互联网。投资者可以从网络上获得分析师的推荐建议、定制专家服

    务、加入炒股群，或者从聊天室了解别人的观点。然而，这些投资者

    必须慎重判断聊天室里所说的话，并非所有的推荐都真的出自专家之

    口。

    事实上，网上聊天室里的股票推荐很少出自专家。最近的一项研

    究调查了张贴在两个互联网炒股群里推荐股票的信息。15

    大多数被推荐

    的股票，要么是最近表现特别好的，要么是最近表现特别糟糕的。上

    个月表现特别好的股票被推荐买入(动量交易策略)，但是在接下来

    的那个月里，这些股票通常跑输市场19%以上。在推荐买入的股票中，有些是上个月表现特别差的股票(价值策略)，在接下来的那个月

    里，跑赢了市场25%以上。整体来看，推荐买入的股票的表现与股市整

    体走势的差异不大。

    另一项研究发现，在RagingBull.com论坛上，关于股票的正面消

    息的帖子与次日或者下周股票的正收益并无直接联系，16

    然而，大量的

    帖子会带来更大的交易量。从这些研究可得出一个结论，论坛上的股

    票推荐不包含有价值的信息。如果投资者认为这些消息增加了他们的知识，他们就有可能对自己的决策过度自信。更高的交易量说明情况

    有可能就是这样。

    是谁过度自信

    我们通常将股票市场投资者分为两类——个人投资者和机构投资

    者。哪些人更容易过度自信呢？庄和苏斯梅尔这两位学者比较了中国

    台湾股市上的这两类投资者的交易活动。17

    他们特意考察了导致过度自

    信交易行为的市场条件，比如在牛市获益之后，或者在个别股票上狠

    赚一笔之后。

    两类投资者在这种过度自信的时段都进行了更频繁的交易活动，相对而言，在个人投资者身上表现出的效应更明显，而且他们也更倾

    向于买卖高风险股票。个人投资者在赚钱之后表现出既频繁交易又敢

    冒风险的情况，说明他们更倾向于过度自信。在赚钱之后，个人投资

    者不仅交易行为更激进，他们的表现也比机构投资者更糟糕。控制错觉

    另一重要的心理因素就是关于控制的错觉——人们常常相信自己

    对一些不可控事件的后果具有影响力。产生这种错觉的主要因素包

    括：选择、结果序列、任务熟悉程度、信息以及积极参与。18

    网上投资

    者通常会遇到这些因素。

    选择

    作出一项积极的选择可能会引发控制错觉。例如，与随机抽取号

    码的彩民相比，自己选择彩票号码的人往往会自认为中奖的机会要大

    一些。由于网上的股票经纪人并没有给投资者提供具体的建议，因此

    他们必须自己作出买卖股票的决定。结果结果

    结果发生的方式会与控制错觉有很大关联。与早期出现消极的结

    果相比，早期积极的结果会给人更大的控制错觉。在20世纪90年代后

    期，投资者就已经开始通过网络管理他们的投资。因为那时处于牛市

    后期，所以投资者很可能经历了很多积极结果的激励。任务熟悉程度

    人们对任务的熟悉程度越高就越觉得自己能够控制它。稍后这一

    章将会讨论投资者正在慢慢熟悉网络投资环境，已经成为积极的交易

    者和网上信息服务的参与者。信息

    投资者得到的信息数量越多，控制的错觉也越大。关于互联网的

    海量信息已经有人作出不少解释。积极参与

    当一个人参与任务的程度越高，那么他觉得自己掌控着事态的感

    觉也会同比例增强。网上投资者在投资过程中的参与程度高。通过折

    扣经纪机构(如网上经纪)进行投资的人必须自己作出投资决策。这

    些投资者要收集并评估信息、作出交易决策并处理交易。

    互联网通过提供交流媒介，如投资聊天室、消息论坛和炒股交流

    群等促进了投资者积极参与程度。互联网投资服务提供商如雅虎、莫

    特利富尔、硅谷投资者、Raging Bull等，都在其网站上设立了信息论

    坛，投资者之间在那里进行沟通交流。通常情况下，交易所每只股票

    都可以在消息论坛上讨论。使用者可以用别名将公司的相关消息发布

    到论坛上，或者仅浏览上面的消息帖子。过往的成功

    过度自信的心理来自于过去的成功经历。如果某个决策是正确

    的，人们将其归功于自己的技能超群。如果某个决策后来被证明是错

    误的，人们将其归因于时运不济。人们经历的成功越多，就越会将其

    归功于自己的能力，即便其中包含了很大的运气成分。

    在牛市时期，个人投资者往往将成功主要归功于自己的能力，这

    就使得他们自信过度。结果是，过度自信的行为(如大量交易和冒险

    行为)往往在牛市要比熊市发生得更多更显著。19

    投资者的这种行为在20世纪90年代后期的牛市和之后到来的熊市

    里都有所表现。随着牛市的大幅上涨，个人投资者的交易量也比往常

    多一些。此外，投资者在股票上的配置比例也随之上升，投资较高风

    险的公司，甚至借钱进行杠杆投资。20

    随着牛市消退和熊市来临，过度

    自信减弱，投资者的行为逐渐逆转。网上交易

    布莱德·巴伯和泰瑞·奥丁调查了1607名投资者的交易行为。他

    们都是从电话交易系统转向采用网络交易系统的折扣经纪商。21

    在投资

    者开始上网交易的两年前，他们的投资组合的平均周转率大约是70%。

    在上网交易之后，这些投资者交易的周转率立即升到120%。部分升幅

    转瞬即逝。两年之后这些投资者的周转率仍回到了90%。

    另一个不同的研究调查了美国401(k)养老金计划。22

    共有两个公

    司的100000名计划参与者，可以利用网络服务对其401(k)计划中的

    资产进行交易。该项研究的优点在于，这些交易发生在一个完善的养

    老金计划里，不必考虑因为流动性需求和纳税因素而卖出的情况。所

    有交易都被认为是投机性的。研究结果与过度自信的交易是一致的。

    具体地说，他们发现交易频率翻倍，而且投资组合周转率提高了50%。

    网上交易及其表现

    巴伯和奥丁还调查了投资者在上网交易前后的表现。在转向网络

    交易前，他们的投资相当成功，如图2-3所示，年收益率将近18%，比

    整个股票市场的收益高出2.35个百分点。然而，上网交易之后，这些

    投资者的收益有所下降，他们的平均年收益率仅为12%，跑输市场3.5

    个百分点。图 2-3 投资者转向网上交易系统前后的市场调整年化收益率和总收

    益率

    由于控制错觉的存在，投资者在上网交易之前的优异表现会强化

    过度自信心理，这可能导致他们选择网上交易服务。不幸的是，网上

    交易的环境进一步加剧了过度自信，包括过度交易，最终的结果是投

    资者的收益减少了。小结

    个人投资者对于自己的能力、知识和对未来的预测会存在过度自

    信的问题。过度自信会导致过量交易，进而降低投资组合的收益。这

    种低收益源于大量频繁交易要支付更多佣金，以及投资者大多买入走

    势不如已售出的股票的新股票。过度自信还会导致投资者承担更大的

    风险，这是因为投资组合不够分散，投资者集中投入b系数高的小公

    司。最后，利用网上交易账户的趋势正在促使投资者变得比以往更加

    过度自信。思考

    1.你认为投资者会在牛市还是熊市中变得越来越过于自信？为什

    么？

    2.如果投资者变得过度自信，那么该投资者在1995～2000年的投

    资组合可能产生怎样的变化？

    3.互联网如何让投资者觉得自己很有智慧？

    4.与线下经纪人相比，采用网上经纪服务是如何导致控制错觉

    的？第3章 自豪与懊悔

    人们会避免那些事后会懊悔的行为，去寻求能让自己感到自豪的

    行为。懊悔是一种痛苦的情绪体验，产生于认识到自己之前所作决定

    是糟糕的；而自豪是一种快乐的情绪体验，来自于认识到自己之前的

    决定是正确的。

    以买彩票为例。1

    假设连续几个月里，你每周都在买同样的一组号

    码，至今未中奖，但这其实并不奇怪。这时，你的一位朋友建议你选

    另一组不同的号码，那么你会改选新号码吗？

    显然旧号码与新号码的中奖机会相同。在这个例子里，存在两种

    导致懊悔心理的可能情形。一种情况是，你仍坚持买旧号码但新号码

    中奖了，这可以称为“忽略(不作为)的懊悔”。另一种情况是，你

    买了新号码而旧号码却中奖了，这种被称为“行动(作为)的懊

    悔”。那么哪一种会更让人痛苦呢？极有可能是弃旧买新的行为，因

    为你在旧号码上倾注了大量的感情资本，毕竟你已经坚持买了好几个

    月。因此，通常是作为的懊悔比不作为的懊悔让人更痛苦。投资者经

    常为采取了行动而后悔，却很少后悔没采取行动。处置效应

    避免懊悔及寻求自豪的心理倾向会影响人们的行为，但是它如何

    影响投资决策呢？两位金融经济学家赫什·舍夫林和梅尔·斯塔特曼

    对投资者决策心理行为进行了分析。2

    分析表明，正是这种避免懊悔、寻求自豪的心理导致了投资者往往过早套现盈利股票，而过久持有亏

    损股票。他们将之称为处置效应。

    假设你想买入一只股票但手头上的现金不足，因此不得不出售另

    一只股票以筹资买新股。此时你手中有两只股票，可以卖出任意一

    只。自买入以来，A股票已盈利20%，而B股票亏损了20%。你会卖掉哪

    只股票呢？如果你卖出A股票表明你认为原先买它的决定是明智的，套

    现并锁定利润会让你感到自豪。如果亏本卖出B股票，意味着原先的决

    定是错误的，这会让你痛苦。处置效应能够预测到，你将会出售已经

    盈利的股票，因为这会引发你的自豪感，让你避免遭受懊悔的痛苦折

    磨。处置效应与财富

    为什么说投资者套现盈利股票的行为多过卖出亏本股票是一个问

    题呢？这与美国的税收制度有关。征税的做法使得卖出亏损股票成为

    一个可使财富最大化的策略。套现盈利股票可使资本收益得以兑现，所以应缴纳税款，这些税款会减少收益。另一方面，卖出亏损的股票

    可以让你有机会减少纳税，因而也减少了损失。让我们再重新看一看

    前面提到的例子，假定资本收益税率为15%(见表3-1)。如果你持有A

    股票和B股票的头寸都是1000美元，那么A股票的买入价应该是833美

    元，B股票的买入价应该是1250美元。

    如果你卖出A股票，可以得到1000美元，但要缴纳26.55美元的税

    收，因此你的净收益为973.45美元。如果你卖出B股票，可以得到1000

    美元，另外得到37.50美元的税收抵免(可以冲抵其他的资本增值

    税)，那么你的净收益为1037.50美元。如果税率高于15%(例如在买

    进股票一年内兑现收益时的税率)，卖出亏损股票的收益就更大。有

    趣的是，即便卖出亏损股票可以使财富最大化，处置效应仍预言大多

    数人会套现盈利股票。避免懊悔及寻求自豪测试

    对于投资者来说，大多数人是理智地卖出亏损股票，还是因为受

    到心理因素影响而倾向于套现盈利股票呢？一些研究结果证明投资者

    的行为与处置效应所预测的行为更接近(盈利套现)。这些研究一般

    可以分为两类：对股票市场的调查和对投资者交易情况的调查。

    例如，史蒂芬·费里斯等人研究了价格改变后的股票交易量。3

    如

    果投资者交易的目的是使财富最大化，那么他们就会出售亏本股票以

    获取税收抵免。此外，他们会避免卖出有价格收益的股票以较少纳

    税。所以，亏损股票的交易量要多于盈利股。

    另外，投资者倾向于避免懊悔、寻求自豪，在此情况下，他们将

    继续持有亏损股票，而卖出盈利股票。所以，盈利股票的交易量高，而价格下跌的股票的交易量低。这与处置效应是一致的。

    费里斯等人在分析中使用了一种方法，可以设定每一只股票的预

    期的正常交易量。他们报告的结果中出现了非正常交易量的情况，即

    一种是低于正常水平的负的异常交易量，另一种是高于正常水平的正

    的异常交易量。他们调查选取了1981年11月至1985年1月在纽约股票交

    易所和美国股票交易所的30只最小型股票，并根据每个时点的百分比

    收益或损失进行分组，结果见图3-1。图 3-1 在亏损和盈利后的股票交易量

    请注意，亏损超过22.5%的股票分在左边一组，从左往右，亏损逐

    渐减少，在图3-1的中部，那些股票无论盈利还是亏损，比例都不大。

    在最右边一栏是收益超过22.5%的一组股票。一般来说，盈利股票交易

    量超过正常水平，而价格下跌的股票具有比正常水平低的交易量。这

    个现象与处置效应是一致的。

    这个分析是将12月的交易情况与其他月份的交易情况分开进行

    的，这是因为人们很明白在12月份卖出亏损股票获得税收抵免的好

    处。因此，与其他月份相比，人们更可能在12月采取财富最大化策

    略。然而，图3-1显示，投资者在12月里也会避免懊悔及寻求自豪，这

    种心理的影响几乎和其他月份一样。

    其他一些研究也分析了个人投资者的实际交易和投资组合的情

    况。在较早的采用一家本国经纪行的交易数据的研究中，史拉鲍姆调

    查了1964～1970年进行的75000轮回转交易。4

    回转交易指的是将股票买

    进之后再将其卖出。

    他们调查了股票持有时间和收益。投资者是否在股票亏损或盈利

    的时候就马上清仓抛售呢？我们来看看处置效应影响下的行为。如果

    你买了一只快速上涨的股票，你更倾向于快点卖掉它。如果你买的是

    一只正在下跌或者价格没波动的股票，你就更倾向于继续持有直到它

    上涨。因此，持有时间较短的股票一般是盈利股票，而长期持有的可

    能不是很成功的股票。图3-2表明持有时间少于1个月、1～6个月、6～

    12个月以及1年以上的股票的平均年化收益。该图显示投资者一般倾向

    于尽快兑现收益。在一个月内买入再出手的股票的平均年化收益率为

    45%，而持有股票时间为1～6个月、6～12个月和1年以上的股票的收益

    分别为7.8%、5.1%和4.5%。这表明投资者一般会尽快卖出盈利的股

    票。图 3-2 不同的投资持有期的年化收益率

    再看一个较近期的例子。特伦斯·奥丁研究了一个全国性的折扣

    经纪机构1987～1993年10000个账户的交易记录。5

    对于卖出的每一笔交

    易，他都会记录投资者的投资组合账面盈亏金额。如果投资者卖出盈

    利股票，那么他就计算获得的盈利，再除以总的账面收益，得出该投

    资者通过出售股票所实现的收益的比例。如果卖出的是亏损的股票，那么计算的就是总亏损的比例。

    奥丁发现，如果投资者卖出盈利股票，这笔金额占到投资组合总

    收入的23%。而当卖出亏损股票时，这笔金额占到投资组合账面浮亏的

    15.5%。平均来看，投资者卖出盈利股票的可能性比卖出亏损股票要高

    出一半。

    尽管看上去卖出有较高盈利股票的倾向较大，换言之，投资者通

    过实现较大的盈利能体会到更大的自豪感。但是在卖出亏损股票时并

    不是这种状况，6

    投资者不愿意卖出亏损股票。无论亏损程度大小，这

    种不情愿的心理都是差不多的。懊悔的感受看上去是用亏损来度量

    的，而亏损的程度在避免懊悔这个问题上，所起的作用不大。

    处置效应的国际测试

    研究者发现处置效应很有说服力。芬兰、以色列和中国的投资者

    都显示了这种行为。格林布拉特和马蒂·科罗哈昱调查了1995～1996

    年芬兰投资者交易情况。7

    他们发现前一周的大涨会明显增大投资者下一周出售股票的可能性。相反，如果股价大跌，投资者持有股票的可

    能性也会大增。他们还发现股票损益发生的时间越近(比较上周与上

    个月)，卖出盈利股票、持有亏损股票的倾向越强。有趣的是，他们

    也发现金融机构受处置效应的影响几乎和个人投资者一样严重，尽管

    机构投资者与个人投资者相比，卖出亏损股票的可能性更大。在以色

    列的投资者中，祖尔·沙皮拉和依特扎克·委内泽亚发现个人投资者

    持有盈利股票的平均时间为20天，而持有亏损股票的时间为43天。8

    投

    资者持有亏损股票时间是持有盈利股票时间的2倍!中国投资者也表现

    出兑现收益比亏损大，且持有亏损股票的时间要长10天。9股市之外的处置效应

    关于处置效应的大多数证据在全球各股票市场都有发现。避免懊

    悔、寻求自豪的心理在其他市场上有多大影响呢？一些研究发现，期

    货交易者(交易农产品、债券、货币以及股票指数期货合约)持有亏

    损仓位的时间明显比持有盈利头寸的时间要长，而这些持有仓位较久

    的交易者赚的利润也更少。10

    获得员工期权的企业经理在行权意愿方面

    也表现出了处置效应。11

    在房地产市场，房主不愿意以比买入价更低的

    价格出售房屋。12

    其中一个看上去不存在处置效应的领域是证券投资基金。一些研

    究发现，投资者更愿意卖出亏损的基金份额，而不愿意卖出盈利的基

    金份额。13

    这种行为与避免亏损和处置效应正好相反。一个可能的解释

    是，投资者如果能够将亏损责任归于他人的话，那么他们就会不太介

    意出现亏损问题。如果投资者可以责怪基金经理或者投资顾问，懊悔

    感也会减弱。兑现收益过快，持有亏损股过久

    处置效应不仅预言了卖出盈利股票的现象，也指出了投资者过早

    卖出盈利股票及过长持有亏损股票的问题。这对投资者来说意味着什

    么呢？过早卖出盈利股票意味着股票在出手之后会继续上涨，持有亏

    损股票过久则说明这些下跌股票会继续表现不佳。

    奥丁发现，投资者卖出的盈利股票在下一年一般会平均跑赢市场

    2.35%，14

    而投资者持有的亏损股票一般平均跑输市场1.06%。投资者倾

    向于卖出那些会带来高收益的股票，而继续持有低收益的股票。

    要留意的是，避免懊悔、寻求自豪的做法会从两方面损害投资者

    的财富。首先，由于投资者倾向于卖出盈利股票而不是亏损股票，这

    样就须缴纳更多税款。其次，由于投资者过早卖出盈利股票，过久持

    有继续表现不佳的亏损股票，所以其投资组合只能获得较低的收益。

    马丁·韦伯和科林·凯默勒为学生设计了一种股票交易实验。15

    在

    实验中，他们创造了六种可供交易的“股票”，然后给学生展示了每

    只股票的最近三次交易价位。他们设计让股价沿着趋势变化，也就是

    说，价格上涨的股票可能继续上涨，而价格下跌的股票可能会继续下

    跌。每只股票未来可能出现的价格已经告知学生。根据实验规则，亏

    损的股票应该卖出，而盈利的股票应该继续持有(与处置效应正好相

    反)。与财富最大化策略相反，学生们倾向于在股价低于买入价格时

    只卖出很少股票，当股价高于买入价格时股票的交易量较大。结果仍

    然表现出处置效应。处置效应与消息

    一项研究对1990年11月至1991年1月纽约股票交易所144家公司里

    个人投资者的所有交易活动进行了调查。16

    这项研究特意调查了投资者

    如何对与公司和经济状况相关的消息作出反应。结果表明，有关公司

    的消息主要影响该公司的股票价格，而与经济相关的消息则会对所有

    的公司产生影响。关于公司的好消息会促使股票价格上涨，这会诱使

    投资者卖出(盈利股票)；有关公司的坏消息则不会出现这种情况

    (而是持有亏损股票)。这与避免懊悔、寻求自豪是一致的。

    然而，有关经济状况的消息却不会促使投资者进行交易。虽然好

    消息会使股价上涨，而坏消息会使股价下跌，但这些消息不会导致投

    资者卖出股票。事实是在获悉有关经济的好消息时，投资者反而比往

    常更不愿意卖出盈利股票。这个现象与处置效应不一致。

    这个现象展示了懊悔情绪的一个有趣特征。当股票亏损时，如果

    亏损可能与投资者的决策失误有关，他们就会感受到比较强烈的懊悔

    情绪；然而，如果投资者将亏损归因于一些他们无法控制的因素，那

    么懊悔情绪就会轻一些。17

    例如，如果你所持有的股票下跌而整个股市

    上涨，就意味着你的选择是糟糕的，这样你的懊悔情绪就会比较强

    烈。但是，如果在股市下跌的时候，你所持有的股票也在下跌，那么

    这就不是你可以控制的因素，因而你的懊悔情绪也就不会那么强烈。

    在得知与公司相关的消息时，投资者的行为与处置效应是一致

    的，因为他们的懊悔情绪比较强烈，但是对与经济相关的消息，因为

    个人无法控制那些结果，投资者的懊悔情绪也就没有那么强烈，造成

    了与处置效应的预测不一致的行为。参考价格

    获得收益的愉悦和遭受损失的痛苦是人类行为的强大推动力，然

    而，要想判断某些投资的盈亏可能并不容易。例如，鲍勃以50美元的

    价格买入一只股票，该股票在当年年底的市场价达到100美元，此时鲍

    勃为了记录和确定自己的净资产，并监控自己达到财务目标的进度情

    况，对自己的投资头寸进行了重新审查。六个月后，鲍勃以75美元的

    价格出售股票，这样他每股赚了25美元，但是与上年年底就卖出股票

    相比，每股少赚了25美元。显然，他赚了每股25美元利润。然而，在

    这种情况下，他觉得自己赚钱了还是亏损了呢？

    这个问题与参考价格有关。参考价格指的是我们用股票现价与之

    作比较的那个股价。股票现价为每股75美元，那么参考价格应该是每

    股50美元的买入价格，还是年末的每股100美元的市场价格呢？选择参

    考价格具有重要意义，因为它决定了我们感受到的是获得收益的愉快

    情绪，还是遭受损失的痛苦情绪。

    首次上市发行是展示参考价格的重要性的一个例子。马库·考斯

    迪亚考察了IPO过程中价格分别高于和低于首发价的股票交易情况。18

    对于股票交易，必须要有一个卖方。处置效应认为投资者更愿意卖出

    盈利股票而不愿出手亏损股票。所以，对于价格超过发行价的股票而

    言，由于已经取得盈利，受处置效应的影响，其交易量应该较大。他

    发现对于那些价格低于发行价的股票，投资者不愿意卖掉这些亏损新

    股。价格高于发行价的股票的交易量较大，说明投资者更愿意通过出

    售快速兑现收益。实际上，股票收益越高，交易量也越大。

    早期有关投资者心理的调查是将买入价假定为参考价格，IPO因此

    成为最佳的测试，因为那些在上市第一天卖出股票的投资者都知道买

    入价是多少，容易作出判断。然而，投资者审视并记得其投资表现的

    时间在一年以上，如果买入的时间是在很久以前，那么投资者倾向于

    采用一个时间较近的价格作为参照点。

    近期的哪一个股价作为参考价格呢？有可能被选为参考价格的是

    上一年的股价平均值或价格中位数。此外，媒体通常都会公布52周最

    高价格和10周最低价格。最近的一项研究表明，投资者会将52周最大

    值作为参考价格。19对于个别股票来说，有一个有趣的关于股票期权行权的调查提到

    了参考价格。20

    在基本价值之外，股票期权还有一个来自行权价与当期

    价格不同产生的溢价。换言之，价外期权具有正的价值。这个溢价在

    期权到期时会减小为零。由于溢价的存在，在期权到期前行权的做法

    几乎从来算不上较好的选择。如果交易者想锁定收益，那么卖出期权

    会比行权获得股份的做法受益更大。但是，艾伦·波特士曼和维塔利

    ·塞宾发现，在交易所交易的股票期权存在早期被大量行权的现象，这种情况通常发生在期权到期日前的几个月。是什么原因促使投资者

    选择了这种非理性行为呢？

    他们发现，当股价达到或者超过了52周高点时会出现一个引发这

    种行为的因素。这说明近期的最高股价对于投资者而言是一个重要的

    参考价格。事实是这确实是一个投资者非常重视的参考价位，一旦股

    价攀升超过了这个价格，投资者会迫不及待地套现以锁定收益。他们

    中的某些人甚至会不理性地行权。看上去这个问题其实是可以避免

    的。折扣经纪行的客户所进行的非理性交易要比那些传统经纪行的客

    户更多，而专业投资者不会犯这样的错误。参考点调整

    在前面的那个示例中，鲍勃会采用哪个价格作为参考价格？是买

    入价50美元，还是最近一年的收盘价100美元，或者是其他某个价格？

    换个说法，投资者会随着时间改变而调整他们的参考价格吗？

    答案是肯定的，投资者确实会随着时间改变而调整参考价格，这

    种过程类似于处置效应!看看第1章展示的期望理论中的效用函数的图

    形。在鲍勃的股票已经有50美元浮盈之后，他对此非常满意。看上去

    投资者能够通过简单地更新参考价格，继续持有股票并锁定盈利的快

    乐。有一篇论文通过调查考察了这种可能性，研究者向人们提问第二

    次价格涨多大幅度才会得到和前一次盈利一样多的快乐。21

    通过将答复

    与期望理论的效用函数作对比，作者可以得出有多少投资者在股价上

    涨后改变了他们的参考价格。关于股价下跌的情况也进行过类似分

    析。

    研究结果是与期望理论一致的。根据效用函数的图形，投资者如

    果有过两次各50美元的收益，就会比获得一次100美元的收益更快乐。

    这从一个方面解释了处置效应。投资者为了感受快乐而迅速卖出盈利

    股，再把钱投入另一个交易去获利。看上去投资者在盈利之后会更新

    参考价格，并将持有的股票看作一个新的交易。同样可以据此分析亏

    损后的痛苦感受。投资者试图继续持有亏损股而将懊悔减到最小，以

    免陷入负面情绪之中。那么亏损的情况下，是如何影响到参考价格的

    呢？投资者不愿意像在盈利时那样更新参考价格，从而让痛苦情绪积

    累下来。这就是该项研究的结论。人们对于盈利股要比对亏损股更乐

    意改变其参考价格。

    回到鲍勃的例子，由于他在年底对投资作估值的时候，会将参考

    价格更新为100美元，因此他可能会觉得亏了钱。处置效应是否会影响市场

    辛格尔和徐研究了共同基金的投资组合和交易情况。22

    如果很多投

    资者都受到处置效应的影响，那这会对市场价格产生影响吗？安德里

    亚·弗拉兹尼提供证据认为确实会有影响。23

    考虑一只股票的价格上涨

    使许多投资者获得了资本收益的情况。如果该公司发布好消息(如巨

    额盈利)，那么卖出套现行为会暂时抑制股价升到本该达到的更高价

    位。从这一较低价位来看，后续收益会更高。这种价格模式被称作对

    消息的反应不足，或者是公告后的价格漂移。弗拉兹尼指出后者主要

    发生在有浮盈和浮亏的股票上。

    弗拉兹尼首先分析了股票投资基金持仓情况，也发现处置效应。

    事实上，即便是表现最差的基金经理，也不愿意对亏损股清盘止损。

    为了评估每只股票未实现收益(或亏损)的数额，弗拉兹尼计算了基

    金的平均成本，也就是与股票现价作比较的参考价格。现价高于它则

    被认为是带有未实现资本收益的盈利股票。在发布好消息之后，会出

    现大幅价格上涨，出现大量浮亏；在发布坏消息之后，会出现大幅价

    格下跌，出现大量浮亏。这个模式与处置效应一致。投资者迅速卖出

    盈利股票，抑制了股价上涨到新的水平。处置效应影响下的投资者也

    通常不愿意卖出亏损股票，这样就导致了对相关公司的负面消息反应

    不足。处置效应与投资者老练度

    回避损失和处置效应会影响到所有投资者吗？我们可以学会避免

    它吗？希望我们在学习了行为偏差之后，能够在投资方面更精明，避

    免这类问题的出现。实际上，老练的投资者在回避损失和处置效应方

    面做得比经验少的投资者更好。例如，获得较高收入的投资者比那些

    收入较低的投资者表现出程度较弱的处置效应。以投资为业的人比非

    专业投资者表现出的处置效应更弱。24

    专业投资者也会表现出处置效应吗？整体上讲，答案是肯定的。

    正如前面所述，专业的期货交易员、股票投资基金经理以及其他基金

    经理倾向于比止损更快地兑现收益。这是因为亏损头寸在未来会有比

    盈利头寸有更好的表现吗？还是因为这些头寸会给基金经理带来情感

    沉没成本？金和舍碧娜似乎认为答案是后者。他们研究了当股票投资

    基金更换新的投资组合经理时的变化情况，发现新经理对于接手的头

    寸没有回避懊悔的心理，相比其他股票基金和表现好的头寸而言，他

    们会更快地卖掉表现不佳的头寸。25买回之前卖出的股票

    存在一种看似背离了传统金融理论的投资行为，即投资者倾向于

    卖出一只股票之后再买回它。事实是投资者经常不断买进卖出同样一

    只股票。在这种重复买卖行为中，懊悔心理扮演了一个角色。对已完

    成的交易的收益感觉开心的投资者想重现这种愉悦体验，因此会再次

    购买同样的股票。而不愉快的交易体验会被避免重现，所以那些带来

    懊悔情绪的股票不会被买回来。

    特伦斯·奥丁和布莱德·巴伯、米沙尔·安·斯特拉列维茨共同

    对这种行为作出了解释。26

    他们展示了股票被售出之后情绪的表现过

    程。如图3-3所示，股票出售后产生的情绪受到两个因素的影响——交

    易利润以及出售后的股价变化。当投资者以亏损价卖出时，懊悔的负

    面情绪是非常令人痛苦的，以至于不会有任何愿望去买回那只股票。

    一朝被蛇咬，十年怕井绳。你可能会认为卖出盈利股会让人产生

    正面情绪，尽管情况确实是这样，这种情绪维持的时间很短，而且受

    到股价随后如何变化的影响。如果价格继续上涨，那么快乐的情绪开

    始转变成懊悔，投资者会后悔自己卖得太快了。在开始的快乐和稍后

    的懊悔之间，负面情绪弥漫其中，因此也就不会重新买回。然而，当

    一只股票被售出而股价随后下跌，投资者会因获利和把握了最佳的卖

    出时点而感受到双倍的快乐。他们更可能再次买回这只股票。

    图 3-3 买回先前卖出股票的机理在研究了1991～1999年投资者的实际交易情况后，他们发现重新

    回购之前卖出的股票的频次与在之前交易中体验到的情绪是一致的。

    与亏损股票相比，如果一只盈利股票在卖出之后股价下跌了，出现投

    资者重新购回的情况要多3倍。这真可谓“一朝被蛇咬，十年怕井

    绳”。小结

    人们会采取行动(行动可能失败)去避免懊悔、寻求自豪，这就

    使得投资者过早卖出盈利股票而过久持有亏损股票——这就是处置效

    应。这种行为从两方面损害了投资者的财富。首先，由于出售盈利

    股，他们需支付高昂的资本利得税。其次，由于那些被出售的盈利股

    不久之后继续上涨，而那些持有的亏损股后续表现仍不佳，导致投资

    者只能得到较低收益。处置效应可以在投资者交易、市场成交量以及

    诸如房地产和衍生品交易市场上观察到。一项避免处置效应发生而影

    响到你的经验法则是“砍掉亏损，让盈利奔跑”。思考

    1.考虑一位投资者的声明：“一旦这只股票的价格回到了当初我

    买入的价格，我就抛掉它!”请描述本章中哪种心理偏差会影响该投

    资者的决策。

    2.投资组合中持有的股票数量如何影响处置效应？

    3.处置效应会对财富产生怎样的影响？

    4.处置效应如何影响到市场价格？

    5.投资者总是频繁重新买入他们之前持有后来又卖出的股票。请

    解释哪类股票他们更有可能重新买回？第4章 风险感知

    一个人如果不能平静地面对损失，就有可能涉足本来不会参与的

    赌博。

    ——卡尼曼和特韦尔斯基1

    让我们一起看一个抛硬币的赌博游戏：如果是正面赢20美元，如

    果是反面就输20美元。你愿意赌一下吗？顺便说一下，之前你已经赢

    了100美元。那么现在你愿意赌吗？在发现自己之前已经赢了钱的情况

    后，你的回答是否变了呢？如果你之前已经输了20美元又会怎样呢？

    不少人会在一种情况下选择参与赌博，而在另一种情况下则会拒绝参

    与。在不同情境下，20美元的赌注是不变的，所以赌博的预期值是一

    样的，风险和收益也没有改变，在这两种情况下，一定是人们对风险

    的反应发生了变化。

    人们对风险的认知似乎是不断改变的。在评估当前的风险决策

    时，过去的结果是一个重要因素。简言之，在赢得收益之后人们会愿

    意承担更大风险；相反，在遭受损失之后则不太愿意再冒险。为了解

    释这种行为，理查德·塞勒和埃里克·约翰逊找了95名经济学本科

    生，让他们用现金玩一种分两步进行的赌博游戏。2

    第一步，让部分学

    生赢钱，而让其他学生输钱。第二步，询问学生是否愿意继续参加赌

    博游戏。他们发现了赌资效应、风险回避效应和翻本效应，接下来的

    部分将讨论这几种效应。赌资效应

    在人们获得收益或利润之后，他们愿意承担更大的风险。赌博者

    会有用赌场的钱赌博的感觉。在赢了一大笔钱之后，赌博新手不会将

    赚来的钱看作全部是自己的钱。你用谁的钱会更愿意冒险，是对手的

    还是自己的呢？因为赌博者不会将赢来的钱与自己的钱混为一谈，他

    们似乎觉得是在用赌场的钱去赌。

    你正好已经赢了15美元，现在你有机会在抛硬币游戏里下注，赌

    注是4.5美元，你会下注吗？参与活动的经济学本科生中77%的人下了

    注。在刚刚赢了15美元意外之财后，大多数学生愿意冒险。相反，如

    果在没有赢15美元的情况下让他们选择，只有41%的学生愿意参加赌博

    游戏。在赢了意外之财后，即便是那些平时不愿冒险的人也更愿意承

    担更大的经济方面的风险。风险回避效应(蛇咬效应)

    在遭受了经济上的亏损后，人们会变得不太愿意冒险。在已经输

    了钱之后，人们通常选择不参与赌博。这次让先前输了7.5美元的学生

    选择是否下注2.25美元参与抛硬币游戏。这次，大多数(60%)的学生

    拒绝了。输了钱之后，那些学生可能会有“一朝被蛇咬”的感觉。

    蛇不经常主动攻击人，一旦被蛇咬到，人们会变得更加小心谨

    慎。类似地，当有些人不幸亏损了钱财之后，他们经常会认为祸不单

    行，所以会设法规避风险。翻本效应

    赌输了的人也并非总是回避风险。人们通常寻找机会弥补之前的

    损失。在输钱之后，有不少学生愿意选择以“要么赢双倍，要么全

    输”的方式玩这个游戏。事实上，即使得知这种游戏不公平，大多数

    学生仍然愿意参与。也就是说，尽管那些学生知道赢的机会还不到

    50%，但他们还是愿意冒险。翻本的需求似乎比风险回避效应的影响更

    大。

    翻本效应的另一个例子可以在赛马场上看到。在头一天赌马输钱

    之后，赌博者可能更愿意参与赔率高的赌博。3

    1赔15的赔率意味着如果

    你赌马赢了，下注的2美元就可以赢回30美元。当然，在这种赌局中赢

    的机会是很小的。与比赛刚开始的时候相比，人们似乎更愿意在临近

    比赛结束时选择在高赔率赌局下注。看上去人们似乎不愿意在赛马日

    过早去冒险。不管是当天赢钱的人(赌资效应)还是输钱的人(翻本

    效应)，他们都更可能去冒这种险。前者是因为觉得自己是用赌场的

    钱玩，后者想抓住这个机会翻本，同时又不用冒太大的风险。之前没

    有大赢或大输的那些人则倾向于不去冒险。

    在一个全球非常流行的电视节目中经常可以看到愿意冒风险的情

    况，这个节目名为“赌还是不赌”。在节目中，挑战者自己挑选手提

    箱，里面的钱数目不详。这位挑战者打开26只手提箱中的6个，然后这

    些箱包会被拿走。在这个节目的美国版里，手提箱里的钱的数额从

    0.01美元到1000000美元不等。拿走6个手提箱后，剩下的20个手提箱

    里钱数分布会有变化。此时挑战者会得到一个提议，他可以拿一笔明

    确数额的钱然后退出比赛，那么他是会拿着“确定可以到手的钱”离

    开，还是会选择继续赌一把呢？假设赌博游戏的预期值是50000美元，而提供给挑战者的是30000美元，注意这笔稳赚的钱相当于赌博预期值

    的60%。高度厌恶风险的挑战者可能会拿钱走人，而不那么厌恶风险的

    竞争者则会继续玩下去——打开更多的手提箱。打开钱更多(或更

    少)的手提箱，将降低(或提高)比赛方下一轮为挑战者提供的钱

    数。

    有关“赌还是不赌”节目的一篇分析指出，挑战者表现出厌恶风

    险的程度取决于他们此前得到的结果。4

    具体地说，如果一名挑战者不

    幸打开一个装了很多钱的手提箱，那么提供给他让其选择是否继续玩

    的钱数就会比前一笔少，因为挑战者锚定的是前一笔钱的数额，此时对他而言就像是亏了钱一样。在这种情况下，极少有挑战者会拿了钱

    结束游戏，而是选择继续赌，试图追补回来或者至少打平。再回到先

    前50000美元的赌博预期值，假设剩下的两个手提箱里分别装有100000

    美元和0.01美元，如果提供一笔可供选择的稳定收益是60000美元，结

    果会怎么样呢？尽管其他情况都不变，几乎所有人都会选择拿走60000

    美元，而不愿继续冒险得到比预期值低的回报。如果其他情况变了，而且最后那笔提供的钱也加多了，比如说90000美元，翻本的欲望会促

    使挑战者选择继续赌一局。在看到期望的回报(也就是接下来提供的

    这笔钱)发生变化后，他们似乎更愿意冒险了。

    最后，让我们看看芝加哥期货交易所里全职从事国库券期货合同

    买卖的专业交易员的行为。这些交易员通过持有风险头寸及提供做市

    商服务获取利润，所有头寸通常在一天结束时平仓。对于这种关注当

    日获利的交易，当早上亏损之后，这些交易人在下午会怎么做呢？乔

    舒亚·科沃和泰勒·舒姆韦对426名此类交易员在1998年所做的交易进

    行了调查发现，如果早上亏损，交易员下午就可能提高冒险程度以期

    弥补亏损。5

    另外，这些人也更可能与其他专业交易员进行交易(而不

    是做投资者提交的市场订单)。这些交易基本上最后都是失败的。这

    解释了投资者在遭受亏损之后行为可能表现出不同。对投资者的影响

    赌资效应预言投资者在结清一笔获利的头寸之后，更可能买入高

    风险股票。换言之，通过卖出盈利股票获得并锁定利润之后，投资者

    更可能购买风险较大的股票。玛西摩·玛萨和安德烈·斯米诺夫研究

    了瑞典家庭持有股票和房地产的数据。6

    他们发现某一年如果获得了较

    多资本收益，会出现接下来一年风险承受度更高的情况。这与赌资效

    应是一致的。而亏损会引发对风险认受度降低，这就是回避风险效

    应。他们的发现对拥有房产和股市收益的各财富等级的人都是适用

    的。

    回避风险效应也可以在其他方面对投资者产生影响。新的或保守

    的投资者可能想去“股市试水”。对长期投资者来说，在投资组合中

    加入一些股票不仅可以分散投资，还可以获得更高的预期收益。然

    而，如果那些股票的价格迅速下跌，股票投资新手可能会觉得像被蛇

    咬了。比如一名年轻的投资者第一次炒股，他以每股30美元的价格买

    入一家生物科技公司的股票。3天之后，股价跌至每股28美元，他惊慌

    失措地抛掉了那只股票。后来该股上涨至每股75美元，但是他已经害

    怕再涉足股市了。7

    禀赋效应(现状偏差效应)

    通常情况下，人们希望以比买入价更高的价格出售一件物品，这

    就是禀赋效应。8

    与此紧密相关的行为就是人们倾向于保有自己的东西

    而不愿意进行交换，这就是现状偏差。9

    经济学家通过在自己的学生身上试验检验了禀赋效应，一个普通

    试验就是给班上一半学生相同的东西，如咖啡杯。接着创造一个市

    场，让那些不需要杯子的学生可以将杯子卖给那些需要但没有的学

    生。传统的经济学理论预言会出现一个市场出清价格，这样半数的咖

    啡杯就可以转手，也就是说，拥有咖啡杯的那一半学生会将杯子卖给

    另一半没有的学生。然而，通过反复试验发现，有杯子的学生通常的

    叫价是那些没有杯子学生出价的两倍。结果，实际上能卖出的杯子很

    少。经济学家在这些拥有此类交易经验的学生中，用不同的物品反复

    做了试验。10是什么导致了禀赋效应呢？是人们高估了自己所拥有物品的价格

    呢，还是与自己的东西分开会产生太多痛苦呢？让我们看下一个试

    验。11

    学生们被要求按吸引力大小对六种奖品进行排名，较缺乏吸引力

    的奖品是一支钢笔。于是实验者将钢笔给了全班一半的学生，其他学

    生可以在钢笔和两根巧克力棒之间选一个自己喜欢的，其中24%的学生

    选择了钢笔。先前发了钢笔的学生如果愿意，可以用它去换巧克力

    棒。虽然大多数学生将巧克力棒排在钢笔前面，但是发了钢笔的学生

    中仍有56%的人不愿意交换。这样看来，人们似乎并没有高估自己拥有

    物品的价值，而是因为他们觉得放弃自己的东西更痛苦。

    这种禀赋效应在正常参与现实市场交易的人身上也普遍存在。例

    如，在一个体育卡秀上，约翰·李斯特用收集到的卡尔·瑞普肯和诺

    兰·莱恩垒球纪念品在顾客和经销商之间进行了交易试验。12

    他还在爱

    普考特中心的收藏品市场做了同样试验。这些参与者都比较熟悉交易

    市场，然而在得到一件收藏品后，很少人愿意用其交换同等价值的其

    他收藏品。李斯特发现越有经验的交易者，受到禀赋效应的影响也越

    小。禀赋效应对投资者的影响

    禀赋效应或现状偏差效应是如何影响投资者的呢？人们有一种倾

    向就是保持自己既有投资。例如，威廉·萨缪尔森和理查德·泽克豪

    瑟让学生们想象自己刚刚继承了一大笔钱，他们可以将其投向不同的

    投资组合，可供选择的范围包括中等风险的公司、高风险公司、国库

    券或市政债券。13

    对于这个问题，他们采用了许多不同版本的问法。在一些问法

    中，受试者被告知那笔遗产早先已经投入了高风险的公司。在另外一

    些问法中，遗产是以其他的投资形式出现的。有趣的是，遗产获得时

    的形式会对受试者作出的投资组合选择产生显著影响。如果继承的遗

    产已经投入到高风险的公司，那么选择继续投资高风险公司的人就更

    多。国库券也是一样。显然就组合的预期风险和收益而言，国库券和

    高风险公司是非常不同的，但是受试者受到现状的影响要远远大于他

    们自己的风险-收益目标。金融顾问告诉我，他们的客户通常愿意从年

    末奖金中拿出10万美元投资股市，而从继承的遗产里拿出同样多的

    钱，一般只会去买存单。他们说：“我不能用那笔钱来冒险，那是我

    父母辛辛苦苦才赚来的!”

    随着供投资选择的项目增加，现状偏差的影响也增大了，也就是

    说，制定决策越复杂，测试者就越可能选择什么也不做。在现实生活

    中，投资者的选择包括成千上万的公司股票、债券和股票投资基金。

    所有这些选择可能会让一些投资者感觉不知所措，结果他们往往选择

    避免作出改变。但在投资出现亏损之后，这就变成一个特别的问题

    了，卖出亏损股票会产生懊悔情绪(见第3章)并遭受失去自己拥有的

    东西的痛苦。投资风险感知

    投资行业是如何衡量风险的呢？投资者在作投资决策时采用什么

    样的风险标准呢？行业标准与个人偏好是完全一致，还是相互有关联

    呢？无论对投资行业、金融顾问还是对丰富我们对投资者行为的知识

    来说，这些问题的答案都非常重要。

    虽然投资行业侧重于将标准差作为风险的主要衡量标准，投资者

    则会去找其他的有用工具，比如亏损概率，或者是潜在损失的规模。

    为了模拟一个类似投资的决策过程，有人做过一系列的赌博试验。让

    我们看看这样一个赌博，你有50%的机会赢200美元，50%的机会输100

    美元。如果重复50次玩这个赌博游戏，结果会怎样分布呢？有什么样

    的风险呢？

    在重复一系列类似赌博的游戏过程中，要求参与者分别评估结果

    的标准差、亏损概率和亏损的平均规模。另外，要求每个参与者用1～

    100的数字为这一系列重复进行的赌博游戏确定风险等级。14

    受试者大

    大高估了亏损的可能性，且对亏损后的损失级别也难以作出准确评

    估。在出现损失时，受试者严重高估了亏损概率，在评估平均损失方

    面也存在困难，他们对标准差的估计也做得很差，然而未发现存在系

    统性的高估或者低估的情况。显然，人们难以量化风险，调查显示参

    与者对这些风险的评级与亏损概率和亏损规模是正相关的。这说明了

    投资者确实将这些风险的衡量与其风险评级混为一谈了。不幸的是，对于投资行业来说，标准差与对风险的判断之间不存在相关性。

    总之，人们通常不能对结果分布的统计数据作出评估，所以，人

    们作出停止投资的决策时，可能并不知道其行为将带来的后果。记忆与决策

    由于回忆是对现实和情感经历的感知，因此它并不是对一件事情

    的真实记录。这种感知受到事件展开方式的影响。大脑在记录事件的

    过程中能够储存各种不同的经历，这些存储的经历就是后来回忆的基

    础。

    记忆具有适应能力：它决定了过去经历的某个场景在将来是渴望

    被记起还是尽量被避免。例如，如果你记得经历过的某一糟糕事件

    (实际可能没那么糟)，你就可能会尽力避免类似经历。相反，如果

    你记得某件好事(也可能实际没那么好)，你就会努力寻求相似的经

    历。因此对过去经历的不准确的感知可能导致作出错误决策。

    记忆与投资决策

    记忆也会影响投资者。股票的价格形态会影响到投资者未来作出

    的决策。看看投资者买入2只股票的例子，其中一只是生物科技公司，另一只是医药公司，价格都是100美元。次年，生物科技公司的股价慢

    慢下跌到75美元，而医药公司的股价起初一直保持在100美元，直到年

    末几天，才突然跳水跌到80美元。

    即便两只股票亏损的方式不同，生物科技股在这一年的表现还是

    要比医药股差，前者经历了缓慢下跌，而后者是在最后时段大幅亏

    损。这种最后的巨额亏损的记忆带来了很强烈的精神痛苦。而缓慢亏

    损的记忆带来的痛苦要小得多。即便生物科技股(缓慢下跌的股票)

    的表现再差一点，情况也还是如此。所以投资者在这一年对两只股票

    作决策的时候，可能会对医药股产生过度悲观的看法。

    同样的情况也发生在令人愉快的经历中。人们对具有愉悦高潮和

    结果的经历会感觉更好。我们来看看这两只股票的价格上涨的情形。

    在一年之中，生物科技股慢慢上涨到125美元，而医药股突然在年末快

    速大幅上涨到120美元。投资者对这两件事的记忆是觉得医药股更出

    色，尽管其股价涨得还没有另一只高。认知失谐

    心理学家已经对特定的记忆次序问题做了不少研究。人们通常会

    把自己看作“聪明且善良”的人，与这一形象矛盾的证据引发了两种

    看上去截然相反的观点。例如，假设你很愿意把自己设想成一个好

    人，但是你对过去某个行为的记忆却提醒你其实没有那么好。你心里

    会觉得不舒服。心理学家将这种感受称为认知不谐。简言之，认知不

    谐意味着大脑在和两个对立的想法斗争：我很好，但是我不好。为了

    避免这种心理痛苦，人们倾向于忽略、拒绝或者最小化任何与其自我

    正面形象产生冲突的信息。无法否认的证据会导致观念上的改变。15

    人们的信念可以改变并与过去的决策保持一致。我们希望自己作

    出的决定是正确的。例如，在赌马人估计其赛马取胜率的调查中，下

    注后离开投注窗口的人比那些观望中还没下注的人更相信自己选中的

    马跑赢的机会较高。16

    在下注前，赌马人对取胜的机会的估计比较犹豫

    不定。而在下注之后，他们的信念变得和自己的决定一致了。

    规避认知失谐会从两方面影响到决策过程。首先，由于在面对这

    种不协调时的不适感，人们可能无法作出重要决定。例如，当考虑要

    为将来退休生活储蓄的时候，一些年轻人脑中会浮现出一个低收入的

    孤立无助的形象。为了避免在自我良好形象和未来完全相反的形象之

    间的心理冲突，他们会完全回避存钱养老。其次，新信息的过滤限制

    了我们评估和监控投资决策的能力。如果投资者忽略了负面信息，他

    们又怎能意识到调整其投资组合的必要性呢？

    认知失谐与投资

    投资者试图通过调整对既往投资选择成功的看法来减少心理痛

    苦。例如，在某个时点上，投资者会作出购买股票投资基金的决策。

    过了一段时间，有关基金表现的信息要么肯定了购买基金的行为，要

    么提出质疑。为了减少这种认知失谐，投资者的大脑会过滤或减少负

    面信息，而保留正面信息。投资者对过去表现的回忆往往比当时的实

    际情况要好，换句话说，你认为自己是个好的投资者，那么你对过去

    投资表现的回忆就会调适到完全符合自己的形象。不管实际表现如

    何，你总记得自己做得很好。威廉·戈茨曼和纳达夫·皮勒对投资者的事后回忆做了研究。17

    他

    们对于投资者在前一年股票基金上的收益问了两个问题：一是，去年

    的收益是多少？二是，你去年跑赢了市场多少？请注意，这个问题问

    的都是实际业绩和相对的业绩表现。如果投资者没有受到上述认知偏

    差的影响，那么他们回忆的业绩均值应该与实际表现一致。

    戈茨曼和皮勒向两组投资者提出了以上问题。第一组由建筑师构

    成。建筑师是受过高等教育的专业人士，但是他们对投资却未必了

    解。12名建筑师对他们年金计划账户上的29项投资作出了回答，图4-1

    显示的是建筑师在回忆中的错误。平均来说，他们对自己投资收益的

    回忆比实际收益要高出6.22个百分点，他们认为自己比实际表现要好

    得多。

    图 4-1 记忆偏差(认知失谐)要想跑赢市场并不是一件容易的事。大多数股票投资基金无法一

    直超越标准普尔500指数，那么那些建筑师认为自己的业绩如何呢？他

    们评估出的跑赢市场的比例平均超过实际情况4.62个百分点。这组投

    资者高估了实际收益，也高估了相对于比较基准的收益水平。

    第二组投资者由美国个人投资者联盟(AAII)某州分会成员组

    成。美国个人投资联盟是一个协会，为个人投资者提供教育、信息及

    服务。一般来说，该联盟的成员受过良好的投资教育，那么这些投资

    者是否会高估自己过去的收益呢？

    29名协会成员就其投资的57只股票基金基金作出了回答。这些投

    资者平均高估了自己过去收益3.40个百分点。对于自己的业绩相对市

    场的表现也高估了5.11个百分点。即使这些人都是受过良好教育的投

    资者，他们在回忆过去的收益时也表现出了过于乐观的现象。

    马库斯·格拉塞和马丁·韦伯向从事网上交易的德国投资者提问

    有关他们1997～2000年的年收益情况。18

    他们将收到的答复与那些投资

    者经纪账户的实际年化收益率作对比。图4-2显示在估计收益和实际收

    益之间的平均差额超过了10个百分点。投资者过高估计了其投资表现

    11.6个百分点。不幸的是，有经验的投资者对其投资收益的记忆也没

    有正确多少。经验较少的投资者高估了13.2个百分点，而经验较丰富

    的投资者高估了10.3个百分点。格拉塞和韦伯得出结论，如果投资者

    不知道或者不记得犯过的那些错误的话，他们将难以从错误中吸取教

    训。图 4-2 德国网上投资者对过往投资收益的过高估计

    再来看看在一个模拟市场试验中投资者的反应19。在这个试验中，涉及了1985～1994年10年间的10只证券投资基金、1只货币市场基金以

    及标准普尔500指数。80名就读商学院的研究生参与了试验，他们可以

    按自己的想法支配100000美元用于投资。接着，向投资者公布6个月的

    收益，他们可以重新调整投资组合。该试验重复做了20次才结束。请

    注意，在试验过程中参与者可以看到市场收益率(用标准普尔500指数

    代表)以及他们自己的投资组合状况。游戏过后，参与者被问及他们

    刚才的表现：获得了多少收益？是否跑赢了市场呢？平均来说，参与

    者说自己跑赢了市场。这是一种梦幻般的乐观感，因为该组的平均收

    益率要比市场水平低8个百分点。当问及自己的收益时，80个人中只有

    15个人答对了，大多数学生(80人中的47人)高估了自己的总收益

    率。

    人们总希望相信自己的投资决策是正确的。在相反的事实面前，大脑的防御机制过滤了这些矛盾的信息，并调整了对过往决策的记

    忆。当对过去业绩的回忆出现向好偏差时，人们很难客观评估是否达

    到了投资目标以及是否需要投资专家的帮助。浑然天成还是后天培养

    到目前为止，本章已经集中讨论了决定投资者规避风险的主要因

    素，如投资者的教育情况、财富多寡以及近期的投资经历都会影响到

    其承担风险的愿望。

    这些都是环境对投资决策产生影响的例子。后天培养到底是怎样

    的呢？遗传基因是否会影响你的决策？一些研究试图通过对孪生子

    (完全一样和不完全一样的孪生子)行为的观察来判断生物学影响在

    规避风险中的作用。我们来看看用三种不同方法得出的三个研究成

    果：问卷调查、试验以及实际金融资产投资状况。例如，一项研究是

    询问孪生子有关几种潜在赌博的三个问题。这些问题能够让作者据此

    计算出风险厌恶的程度。然后他们可以判断出导致人们作出各种风险

    规避的因素。一个厌恶风险的受试者可能是来自其后天环境因素，或

    者与其孪生亲人的风险厌恶是相关的。他们得出了意义深远的结论：

    风险偏好似乎根植于人类的基因之中，我们的结果显示经济方面的风

    险偏好有23与遗传有关，另外13取决于环境。20

    另外一篇论文估算出

    风险厌恶的改变中有20%是源自遗传。21

    最后，有一篇论文调查了超过37000对孪生子和普通人的投资组

    合，所有样本均来自瑞典。22

    他们调查了能够表征个人规避风险水平的

    三个选择：(1)是否有投资股市；(2)资产组合中股票投资的比

    重；(3)按照波动幅度测量的投资组合的风险水平。他们报告说，人

    们的决策差异的约13可以解释为遗传原因。这比把诸如年龄、性别、教育和财富等个人因素加在一起的比例还高!小结

    尽管我们经常认为某些人会比其他人更愿意冒险，但是我们对风

    险厌恶和风险承受度其实是更依赖于以前的成功和失败经历。人们倾

    向于在获得大收益之后提高自己对风险的容忍度(赌资效应)，而在

    亏损之后会想找机会翻本。相反，亏损会导致减少风险敞口。

    当许多投资者都受到这些问题影响的时候，那么整个市场也会被

    波及。受到赌资效应的影响，寻求风险(或忽视风险)的心理偏差就

    会推动价格泡沫形成；而受蛇咬效应影响产生规避风险的心理偏差，则会导致泡沫破灭之后股价过度下跌。

    另外，人类记忆往往是情绪和感觉的记录，而非对事件的真实记

    录。这可能导致投资者无法准确地回忆起事件的实际状况，甚至会忽

    略掉那些带来不好感觉的信息。误读和脱离实际的高估使得从错误中

    学习变得困难。思考

    1.电视扑克秀节目已经非常流行。这类节目遵循无限制自由掌控

    的规则。你可能会看到，在大赢一局之后，很多赌客即便拿到一手烂

    牌也会再赌，而在大输一局之后，他们倾向于即便有一手好牌也不赌

    下一局。请对这两种行为作出解释。

    2.描述“要么赢双倍，要么全输”赌博的吸引力。论述中要涉及

    参考点的概念(见第3章)。

    3.新闻与信息如何影响记忆过程从而令投资者记住过往投资业绩

    的“美妙”场景呢？

    4.完全一样的孪生子与不完全一样的孪生子中，哪一对的风险厌

    恶水平更相近？让孪生子分开长大将如何影响其投资组合的相似性？第5章 决策框架

    提出问题的方式对于问题的答复或者决策的作出都有强烈影响。

    考虑一下自由选择加入和选择退出的例子。在美国，要成为器官捐赠

    人必须在拿到驾驶执照时签订一纸协议，然后会在驾照上作标注。这

    是一个自由选择加入的决定，大约只有14的司机作出了这样的选择。

    这个比例甚至低于德国和英国1

    ，另一方面，可以设计一个项目，让每

    位司机可以自动取消器官捐赠。不希望成为器官捐赠者的人必须签署

    一份文件退出这项活动。采取选择退出这种方式的国家(如奥地利、法国和瑞典)的器官捐献参与率通常高达90%左右。与让人们选择自由

    加入的做法相比，让人们自由选择退出的简单决策框架会显著提高参

    与率。思维框架与选择

    一个非常流行的关于思维框架的例子是关于如何处理疾病发生，这个例子来自于诺贝尔获奖者丹尼尔·卡尼曼。2

    假设美国正在为一场

    罕见的疾病作准备，它可能会造成600人死亡。为了迎击这个疾病，提

    出了以下两种方案。

    如果采取A方案，会有200人获救。

    如果采取B方案，600人全部获救的可能性为13，另外23的可能

    性是无一人获救。

    你将选择哪个方案？参与试验的人需要作出选择。

    现在把方案改变如下：

    还是同样的疾病，只是这次的两个选择的代价改变了。

    如果采取C方案，400人会死亡。

    如果采取D方案，有13的可能性是全部存活，另外23的可能性是

    600人全部死亡。

    试验参与者被问到应该选择哪种方案，这就是一个关于思维框架

    效应的正反版本的例子。你可能已经注意到了其实A方案和C方案是一

    样的。在这两种情况下，都是200人存活，400人死亡。不同点是A方案

    采用的是正面方式——指明存活的人数。C方案描述的是死亡，这是负

    面方式。此外，B方案和D方案也是一样的，不同的只是分别采取的正

    面和负面方式。

    如果人们没有受到提问的框架效应的影响的话，那么选择A方案

    (具有正面框架效应)和C方案(具有负面框架效应)的人的比例应该

    是一样多的。但是结果并非如此，72%表现出正面框架效应的人选择了

    具有肯定结果的A方案，剩余28%的人选择了更有风险的B方案。当考虑

    到拯救生命的时候，大多数人不想承担风险。但是当显示负面框架效

    应的时候，只有22%的人选择了确定的C方案，78%的人选择了风险更大

    的D方案。注意，在负面框架效应下，参与者对风险高的方案更有兴

    趣。人们根据问题呈现出的框架效应作出不同的选择。前面的例子包括了一个情感话题，即人之生死。在非情感场合是

    否也会发生框架效应？乘法运算可能是最没有情感成分的过程了!看

    看这个试验，受试人有10秒时间对下面的乘法题给出估计答案：

    2×3×4×5×6×7×8 。 另 一 组 人 得 到 的 题 目 是

    8×7×6×5×4×3×2。这两道题目显然是同样的问题，只是颠倒了数

    字相乘的顺序。3

    这种不同的次序安排(或者框架效应)是否会影响到

    估计的结果呢？对第一道题的估计值平均在512左右，而对第二道题的

    估计值平均为2250，是前一题答案的4倍以上，这仅仅是因为他们的思

    维锚定在较大的数字8而不是较小的数字2上。顺便提一下，人们的估

    计都不太准确，真正的答案是40320。框架效应与投资

    框架效应与风险收益的关系

    问题框架会影响人们所作的选择。框架效应会对投资决策产生怎

    样的影响呢？最基本的金融理论认为，风险和预期回报之间是正相关

    的。投资者可从高风险投资中获得高收益，而从低风险投资中只能得

    到低收益。实际上，资产定价模型可从不同方面度量风险，对于风险

    都要求有风险溢价。每个金融专业的学生和从业者在投资较高风险的

    股票时，都会要求较高的回报。

    对于股票市场的投资者来说，这里存在很多种潜在的风险。两个

    被认为与企业特征相关的风险是企业的杠杆负债水平和增长前景。企

    业在资本结构中如果有太多的负债会被看作杠杆水平太高，因此风险

    也较大。增长前景较差的企业经常可以从它们的高账面市值比率

    (BM)看出，它与某些资产定价模型中的账面市值风险因子有关。在

    一项随机问卷试验调查了742名芬兰投资顾问，在两种不同的框架下，他们被问到这些风险特征对企业回报会是怎样。4

    一种框架是问具有这些杠杆和增长特征的企业所需的风险溢价。

    如果投资顾问相信这些是风险因子，那么他应该会答复说风险溢价是

    需要的。那些受此框架思维影响的顾问大多数答复风险溢价是需要的

    ——对低增长的企业需要77.7%的溢价，对高债务杠杆率的企业需要

    86.2%的溢价。由于附加了风险溢价，对这些有较高风险的企业要求的

    期望收益将会更高。这符合风险收益具有正相关性。另外一部分顾问

    接到的是从另一个思维框架提出的这个问题。只是问他们，与没有债

    务杠杆和增长不佳的企业相比，如果企业具有这些特征，其收益应该

    是较高、较低还是一样。在这种思维框架影响下，只有1.9%的顾问相

    信低增长企业应该赚取更高的收益，只有12.5%认为较高杠杆率的企业

    应有较高收益。顾问在此给出的是风险收益的负相关性，与金融理论

    和回答前一问题的顾问是相反的。图5-1显示了在这两个思维框架下的

    答复的对比。图 5-1 金融顾问对两种不同框架下的风险与收益的观点

    另一项研究是对一家美国投资机构的高净值客户所做的调查，是

    无法应用风险收益正相关性的一个例子。5

    每个受访者都拿到了一份由

    年度《财富》杂志对经理人和分析师调研后选出的210家企业的名单。

    一些投资者被要求对每家企业按其风险水平给出从1(低)到10(高)

    的评级。另外的人对每家企业的未来收益进行打分评级。

    把这两组人的回答放在一起显示了风险收益的正相关性，见图5-2

    上的虚线，也就是说，一般被认为风险高的企业也应该有高收益预

    期，而低风险企业被预期将来会提供低收益。然而，图中的实线反映

    了实际的答复情况，高风险企业也被预期会提供低收益。

    为什么那些了解(甚至赞同)风险收益正相关性的人经常无法正

    确运用这种关系呢？原因就是框架效应。当人们在风险收益的语境中

    考虑问题时，他们通常可以做对。但是当他们采用不同的思维框架

    时，他们无法成功运用这种关系。实际上，如果没有特意将风险和收

    益放在一起的话，投资者通常使用更好更糟的思维框架替代它。投资

    者倾向于把股票看成是好的和坏的。好股票具有高收益和低风险，坏

    股票具有低收益和高风险。不幸的是，这种思维框架无法准确描述风险和收益的关系，所以投资者经常承担了比他们意识到的更大的风

    险。

    图 5-2 经理和分析师对风险收益的看法框架效应与预测

    我们来看这个问题：如果道琼斯工业平均指数去年只是上涨了20%

    达到8000点，你认为到今年年底它会达到多高点位？现在再将这个问

    题稍微变化一下：如果道琼斯工业平均指数去年已经达到了8000点，你估计它今年的收益率是多少？

    这两个问题都是在问同一个预测，只是第一个是预测价格而第二

    个是预测收益。尽管看上去差不多，其实并非如此。在这种情况下，那些预测价格的人的答案会比那些预测收益的人的答案低很多。一个

    德国学者组成的小组给出结果显示，当人们在识别股价走势并被要求

    作出预测时，如果用变化或者收益作答的话，他们倾向于将趋势进行

    外推处理(代表性思维偏差)。6

    那些用价格水平作答的人，倾向于提

    出一个缓慢移动甚至是回归的趋势，这可以被看作均值回归。

    在金融和经济领域普遍存在着预测活动。很多组织会就未来收益

    作访谈，如密歇根消费者调研、杜克首席财务官商业前景调研以及瑞

    银盖洛普调查。有些机构会调研未来的价格，如费城联邦储备银行的

    利文斯顿调研。分析师也会提供他们跟踪研究的股票的价格目标。这

    种收益价格框架思维偏差说明对收益的展望会受到当前趋势延伸的扭

    曲，而价格预测会更倾向于表现为均值回归。

    当投资者选择一只股票而不是别的股票时，他们基本是以其他股

    票作参考，对这家企业的风险和收益作出预测。此外，导致形成框架

    效应并影响预测结果的一个因素就是决策者的智力。三位学者研究了

    一个芬兰投资者数据集，这里面包括了投资者在(义务的)入伍服役

    前的智商数据，以便确定智力在预测中的角色。7

    他们发现高智商投资

    者的投资组合每年跑赢低智商投资者4.9个百分点。较高的收益来自智

    商较高的投资者，他们在把握市场时点和选股方面表现较好。而且他

    们也更少受到处置效应和其他投资者情绪的影响。思维模式与决策过程

    丹尼尔·卡尼曼在斯德哥尔摩的诺贝尔颁奖典礼上发表演讲，提

    出了两种不同的认知推理模式。8

    他将分析型思考模式(他称之为推

    理)描述成“当我们计算17乘以258时”会发生的事。另一方面，当你

    不想去品尝一块做成蟑螂样子的巧克力的时候，直觉型思考模式就会

    被用到。直觉思维是立即发生而且轻而易举的，但是分析思考模式是

    精细和不容易做的。

    看看一边开车一边打手机的例子。大多数司机可以边开车边说

    话，如果所谈内容只是一些闲聊话题，那么驾车只是无需多少努力的

    识别过程。因为大脑能够平行处理这种识别过程，所以这种直觉活动

    可以同时发生。然而，当谈话或驾驶需要更多分析的时候(比如政治

    辩论或者停车入库)，就会出现问题。这些以分析为主的活动需要大

    脑以连续串行方式处理。所以，要么打断这个谈话，要么就停止驾

    驶。因为思考的惰性，大多数判断和选择是下意识地作出的。

    但是，很多投资决策需要对不确定性和风险作出评估，抽象的想

    法需要大脑作出巨大的认知努力。这些决策也在金融理论中出现，比

    如分散化、资产配置、市场效率以及风险与预期收益。与大量使用分

    析思考模式的人相比，那些主要用直觉作决策的人可能会作出不同的

    金融决定。

    另外，思考模式会影响到人们如何看待决策框架。例如，我们来

    看一下赛马场上买了150美元筹码的赌马者的例子。他手里还剩下10美

    元筹码，正在考虑去赌1赔15的冷门马。9

    这个决定是怎么形成的呢？他

    可以采用正面的选择框架，在保留10美元和选择承担风险(要么以很

    小的概率得到150美元奖金，要么以很大机会输得一钱不剩)之间选

    择。另一方面，赌马人使用负面的思维框架，要么当天肯定亏损140美

    元，要么冒一次险——很大机会亏掉150美元，但也有很小机会不赔不

    赚。两种思维框架都是考虑决定的合理方式。然而，期望理论指出，人们倾向于在正面思维框架下选择肯定的选项(留着10美元，不去赌1

    赔15的冷门马)，而在负面思维框架下选择高风险的选项(赌1赔15的

    冷门马)。所以，赌马者的思维框架将极大地影响他所作出的决策。

    测试思维模式西恩·弗雷德里克引入了被称为认知反映测试(CRT)的三个快捷

    简单的问题来区分直觉分析思维模式。10

    这些问题都是专门设计的，要答对需要更深思熟虑的方法。但是看到问题时，头脑中会马上蹦出

    未经思索的答案。直觉思考者会选择这个答案(却是错的)而分析型

    思考者则会认真思索一会儿，找出正确的答案。这三个问题是：

    如果开动5台机器5分钟可以制作5个小饰品，那么100台机器制作

    100个小饰品需要多长时间？(冲动回答是100分钟，正确答案是5分

    钟。)

    在湖中有一片睡莲，每天睡莲的面积会翻一倍。如果需要48天这

    片睡莲可以覆盖整个湖面的话，需要多长时间这片睡莲可以覆盖一半

    的湖面？(冲动回答是24天，正确答案是47天。)

    球拍和球一共1.1美元，球拍比球贵1美元。球的价格是多少？

    (冲动回答是10美分，正确答案是5美分。)

    CRT的测试结果要看答对题的数量。所以，得分0或者1表明是直觉

    思考者，而2和3是分析型思考者。

    弗雷德里克教授报告称麻省理工学院的学生的CRT平均成绩是

    2.18。这不奇怪，在一所全球顶级的工程院校就读的学生，应该偏向

    于使用分析型思考方式。一个哈佛大学的合唱团平均得分1.43，而一

    个在线学习小组的得分是1.1。我相信互联网活动倾向于快速、直觉的

    思考过程。风险框架效应与思维风格

    人们可能会遭遇像上面讨论的赌马者的处境——面对正面或者负

    面思维框架作决策。本章开始提到的传染病的例子表明了人们经常在

    面对两种思维框架时作出不同的选择。一般而言，期望理论描述了人

    们在正面思维框架下具有选择确定选项的倾向，而在负面思维框架下

    会选择高风险的选项。弗雷德里克教授报告称，与CRT分数高的学生相

    比，那些低分学生的行为与期望理论符合度更高。他用不同的方式问

    了关于收益的问题：

    你会选哪种投资收益？(A)肯定可以得到100美元，还是(B)一

    半的机会得到300美元，一半的机会一分钱也得不到。

    注意，肯定的收益是100美元比赌博的预期值150美元低，这可能

    是将风险溢价也包括进去了。另外，他问的关于亏损的问题是这样

    的：

    你会选哪种投资结果？(A)肯定损失100美元，还是(B)一半的

    机会要支付300美元，一半的机会不用付钱。

    在这里，肯定的选择要比那个赌博有更高的预期值。

    弗雷德里克发现，CRT分数低的学生在前一个问题里选A，在后一

    个问题里选B。CRT分数高的学生的选择正好相反。但对于受过更好训

    练和更有经验的投资者而言，他们也会这样吗？我测试了超过100位财

    务规划师，试图找到答案。11

    图5-3给出了按思维模式分组的财务策划师的比例，他们在回答有

    关收益的问题时，分别选择了肯定的或高风险的选项。注意，超过半

    数的直觉思考者想要肯定的100美元收益，而大多数分析型的财务策划

    师想尝试赌一把。对于亏损的问题，结果正好相反。超过半数的分析

    型策划师选择支付肯定的100美元，而超过一半的直觉型策划师想赌一

    下看能否打平。

    这些数据显示出两个重要的行为学发现。第一，人们没有设定风

    险规避水平，相反的是，他们可能在一种思维框架影响下是爱好冒险的，而在另一种思维框架影响下则是厌恶风险的。第二，直觉思考者

    的行为符合期望理论，而分析型思考者则不是这样。

    图 5-3 直觉型和分析型思考者固有的风险偏好投资决策的框架效应

    我们必须不断作出买什么产品的决定。我们经常有三个选项可供

    选择。你是想要一个高的、大的还是通风的？我们喜欢这样的提问方

    式，因为这样很容易作出比较。理性的经济决策制定者倾向作出价值

    最大化的决定。但是现在似乎我们实际上作出的决定都是建立在回避

    极端的心理上的。

    回避极端是由期望理论的共同奠基人阿莫斯·特维尔斯基及其同

    事伊塔玛尔·西蒙森提出的。12

    考虑做一项在两个相机之间买一个的决

    定：(1)美能达X-370，价格169.99美元；(2)美能达Maximum

    3000i，价格239.99美元。对于这两个选项，选择便宜和较贵相机的人

    各占一半。但当提供了第三种选择——更贵的相机(美能达Maximum

    7000i，价格469.99美元)时，22%的人选择了较便宜的型号，57%选择

    了价位中等的，21%选择了最贵的。注意，从两个型号里选了便宜相机

    的人，当有第三种高价相机供选择的时候，其中有一半的人选了较贵

    的相机。这是因为厌恶极端这种心理导致人们去规避最极端的选项。

    如果只和另一个选项相比，最便宜的相机并不会显得特别极端，但是

    与另外两个更贵的相机相比，它就显得“便宜”了。

    养老金决策

    一些影响了人们未来财富的最重要的决定就是他们关于养老金计

    划的决策。有机会参加养老金缴费计划的工作者必须决定要不要去缴

    费、缴多少钱以及如何在各种资产种类间配置投资。假定个人和社会

    都了解养老金计划的重要性，我们作出决定的方式是否让我们作出明

    智的选择？不幸的是，答案是否定的。新雇员一般都会收到一包厚厚

    的资料并被告知当他们作出自己的选择后，要通知人力资源部门。很

    多新雇员并没有这样做。

    在401(k)养老金计划上，什么样的思维框架问题最具有典型

    性？一件事情是雇员确实知道什么样的风险水平是适合自己的。既然

    他们不能确定，他们倾向于避免作出极端的决定。史洛摩·博纳齐和

    理查德·塞勒论述过这种情况，13

    他们在试验中调查了人们的风险偏

    好。在第一个问题框架下，有A、B、C三个选项(见表5-1)，相比选B

    的人，只有29.2%的人选了C。这是否说明因为大多数人选了B，这个选

    择就更适合他们呢？再看第二个问题框架提供的B、C、D三个选项。如果人们知道自己的最佳风险水平，那么大多数人应该仍然选择B而不是

    选C。然而对于这个问题，选C的人有53.8%，超过了选B的人数。为什

    么大多数人在第一个问题中选B而在第二个问题中又改为选C了呢？这

    是因为在相关的问题中，这些选项看上去不是那么极端。人们不知道

    自己应该承担什么样的风险水平，所以他们选择了一个自己认为是居

    中的选项。

    另一个问题是养老金计划的自由选择进入的本质。我们看看本章

    开篇讨论的器官捐赠的例子。驾驶员可以自由选择退出的器官捐赠项

    目，相比可自由选择进入的捐赠项目，有较高的志愿者参与率。一个

    关于将401(k)计划由传统的自由选择进入方式改变为自由选择退出

    方式的分析发现，改变之后的雇员参与率从37%直线上升到了86%。14

    新

    的框架对参与的决策起到了极大的影响。

    另一个问题是养老金计划提供的投资配置选项的个数。哪怕是杂

    货店主也会为可供选择的选项数目太多而发愁。例如，与商店展示6味

    果酱相比，展示24味果酱会带来更多的销售。雇员如果在养老金计划

    中有几百种投资选择的话，他们也会感到为难。一个无所适从的雇员

    会拖延作出决定，以至于他永远不会参加养老金计划。一项研究表

    明，养老金计划每增加10只股票投资基金，雇员参与的可能性会下跌

    1.5%～2%。供选择的基金越少，计划的参与率就越高。15

    自由选择进入自由选择退出和投资种类的数目，正是两种在养老

    金计划的设计中被研究到的框架。发薪日贷款

    一个不错的例子是利用发薪日贷款的思维框架来操纵行为。一些

    标记会促使借款人在偏狭的框架进行思考。例如有明显迹象表明，每

    100美元融资需要支付15美元的融资费，时间通常是两周。尽管借款人

    的平均贷款规模是350美元，在付清贷款前平均身负9个以上的贷款，重新陈述这个事实，是否可以帮助借款人从更广阔的框架看待这种贷

    款？是否会影响到他们更快偿还贷款的愿望？

    芝加哥大学的玛莲娜·贝特朗和阿黛尔·莫斯为此做了试验。他

    们调查了那些获得了贷款的人，询问有关他们自己和贷款目的等问

    题。16

    其他信息是从贷款机构那里得到的。这个随机的试验是将贷款的

    钱放在写了字的不同信封里。控制组的信封上有贷款机构的公司标志

    和内装东西的信息。其他信封上的信息为下列三种之一：(1)300美

    元的贷款的成本，偿还期各自不同；(2)与其他贷款相比，发薪日贷

    款的年息率；(3)人们偿还贷款的时间分布。

    他们发现显示贷款成本是最强烈的框架，但是所有三种信息降低

    了借款人再借其他发薪日贷款的可能性。与控制组相比，修改贷款信

    息可使其具有更宽的框架，并使申请另一个发薪日贷款的人的数量下

    降了11%。这对于各种次贷的披露法规有着政策影响。小结

    人们似乎被决策框架愚弄了。也就是说，人们作出的选择受到问

    题框架的影响。一个例子就是正面负面的语境。是否正如预期理论所

    指，框架或者上下文就是幸存者与死者，或者利润与亏损，人们在正

    面框架下偏好低风险的选择，而在负面框架下偏好高风险的选项。

    思维模式可能也是一个因素。感性决策者的行为举止与预期理论

    是相符的。然而那些使用分析过程的人往往不是这样。所以，框架可

    能对人们的影响是不同的。

    框架也会影响到投资者。当前许多401(k)计划的设计采用了类

    似自由选择进入的决策框架，很多投资菜单上的选择无法提高养老金

    计划的参与率。更好的设计能够帮助人们作出更好的选择。然而要注

    意，我们在媒体中最常看到的框架是一种非常短期的关注。对电视、报纸和互联网的关注总是与当今市场如何发展有关。我们很少受限于

    资产种类在近十年里如何变迁的框架影响。思考

    1.投资者在判断一项投资的好坏时，从风险收益的角度会得出什

    么样的不同结论？这是否会对投资者的投资组合产生影响？

    2.请思考在投资决策和投资组合方面，直觉型人与分析型人的不

    同点。

    3.给出一个有关极端回避如何推动你转向各种消费选择的例子。

    4.如果参与养老金缴费计划对于员工是有利的，哪些框架特征可

    能会阻碍其参与？他们是怎样被改变的？

    5.贷款的窄框架特征是如何影响借款人的决策的？第6章 心理账户

    商业、政府甚至教会都采用会计体系来追踪、划分和归类资金

    流，而人们则使用一种心理会计体系。想象一下你的大脑所运用的心

    理会计体系就像一个文件柜，每一个决策、行动和结果都放在文件柜

    中单独的文件夹里，里面也包括与具体决策相关的成本及收益。一旦

    某项结果被归入心理文件夹，就很难再用其他方式来评价了。心理会

    计所采用的划分会以意想不到的方式影响你的决策。

    让我们看看以下的例子。1

    为了买一栋梦寐以求的度假屋，J夫妇已经存了15000美元，他们

    希望五年后能买下那栋房子，并将这笔钱放入一个年收益率为4%的货

    币市场账户中。他们申请了3年期利息9%的汽车贷款，花11000美元刚

    买了一辆新车。

    这是一个寻常可见的情形。人们将钱存入储蓄账户去赚低收益，却以高利息率借钱来用，所以他们会亏钱。在这个例子中，用来购买

    度假屋的存款在货币市场账户的收益率仅为4%。想象一下如果J夫妇能

    够找到一种收益率为9%的安全投资方式，他们该有多兴奋啊!但是，赚9%收益的机会真正到来时，他们却可能连要抓住这个机会的想法都

    不曾有过。这个机会就是从自己的存款中(而不是从银行)借出11000

    美元，并付给自己9%的利息。如果他们这样做了，三年之后，账户上

    的用于购买度假屋的钱就会比不这样做多出1000美元。

    金钱本身不带标签，标签都是人们贴上去的。我们会将钱分为肮

    脏的钱、容易赚的钱以及意外之财等。J夫妇把他们的存款贴上了“度

    假屋”的标签并放入一个心理账户里。尽管通过把“新车”心理账户

    与“度假屋”心理账户混在一起的做法可以最大化他们的财富，但是J

    夫妇却不愿意这么做。心理预算

    人们用财务预算来追踪和控制自己的支出。大脑也用心理预算将

    每笔心理账户的消费收益与成本联系起来。购买商品和服务带来的痛

    苦(或成本)与财务亏损产生的痛苦是相似的。同样，消费商品及服

    务带来的喜悦(或收益)也与财务收益带来的喜悦相似。心理预算指

    的是将情绪上的痛苦与喜悦匹配对应起来。

    成本与收益匹配

    通常情况下，人们喜欢“到期即付”的支付方式，因为这种方式

    可以将购买活动的收益与成本紧密联系起来。然而，如果不能采取这

    种的方式，事情就会变得复杂得多。

    让我们看看以下在调查付款时点的一套问题。德拉岑·普雷勒克

    和乔治·勒文斯坦教授向在匹兹堡的菲利普音乐学院参观的91名游客

    问了以下几个问题。2

    第一个问题是：

    假设6个月以后，你计划为自己的新居添置一台洗衣机和烘干机，两台电器一共需要1200美元。你有两种选择：

    A.在买下洗衣机和烘干机之前的6个月，每月支付200美元。

    B.在买下洗衣机和烘干机之后的6个月，每月支付200美元。

    你会选择哪一种方案呢？请注意，两种方案要支付的钱是一样

    的，不同的是支付时间。被采访的91个人当中，84%的人答复说更偏向

    于选择滞后支付的方案B。这符合心理预算中的成本和收益须匹配的结

    论。洗衣机和烘干机购买之后的几年时间里都可以发挥效益，在同期

    支付费用的做法使得成本与收益可以很好地匹配起来。请注意方案B也

    符合传统经济理论的观点，也就是说，如果考虑金钱的时间价值，人

    们就应该选择方案B，因为它更划算。

    下面两个例子与传统的经济学理论不一致，受访者并没有选择可

    使财富最大化的策略。先看这个例子：你计划在6个月之后去加勒比群岛度假一周，旅行要花费1200美

    元。你有两种选择：

    A.旅行前的6个月里，每月支付200美元。

    B.在你旅行回来后的6个月，每月支付200美元。

    请注意，与前一个例子的支付时间的选项是一样的，都是在购买

    前或在购买后的6个月支付，不同的是，购买的东西变了。主要的区别

    在于，旅行的好处只能在很短时间里感受到，而洗衣机和烘干机则在

    买之后的几年都能使用，那么你会选哪种方案？

    60%的受访者选择了方案A，也就是先付钱再去旅行。在这种情况

    下，支付方案与消费并不直接对应。旅行的好处是在度假期间享受

    的，而费用却要提前或滞后支付。

    传统的经济理论预测人们会倾向选择方案B，因为如果将金钱的时

    间价值考虑在内，该方案更划算。然而，大多数人却选了方案A，这是

    为什么呢？因为人们认为预付费用的旅行比过后再付钱的旅行更令人

    愉快。因为如果先付钱的话，付钱引发的痛苦就结束了，稍后的旅行

    就会觉得比较愉快。如果滞后付款，旅行的乐趣会因惦记着付款问题

    而减少。选择“先付还是先赊购”的一个重要因素就是预期购买所产

    生的乐趣。用过后付款的想法会减少使用时的乐趣，但是我们应该看

    到：使用洗衣机和烘干机并不是很有趣的事，因此我们也会先赊购后

    付款。本章开头提到的梦想小屋的例子则是另一回事。享受梦想小屋

    的乐趣不应该受到债务和将来付款的担忧干扰，因此，J夫妇选择了先

    存款再买房。

    受访者被问到的第三个问题是关于加班工资。如果你在未来的6个

    月里每个周末都加班几个小时，那么你希望老板如何支付酬劳呢？人

    们并不希望提前支付未来加班的工资。66%的受访者选择加班后再拿

    钱，而不是在加班之前。这个例子再一次与传统经济理论相左，因为

    财富最大化的策略是早点拿到钱，而不是更晚。与债务相匹配

    在旅行和加班问题上，如果商品或服务将很快被消费完的话，人

    们就会表现出厌憎负债。人们偏向于将支付期限的长短与商品或服务

    的使用时间相匹配。例如，贷款购买房子、汽车、电视机这类商品的

    做法比较常见，因为这些物品的使用期限长达很多年。先贷款后支付

    的做法，可以使消费与付款完美匹配。

    另一方面，人们却不愿意以负债的方式为那些已经消费过的商品

    付款。滞后支付旅行费用的方式并不受欢迎，这是因为它产生了长期

    成本与短期收益。这个原因也同样适用于第三个问题。人们不想提前

    拿报酬，因为这是一种用产生长期负债(以未来6个月里，每个周末加

    班)换得短期收益(拿报酬)的做法。人们更愿意先工作再拿钱。沉没成本效应

    传统的经济理论预测人们在决策过程中会考虑到现在和将来的成

    本与收益，而过去的成本则不会成为考量因素。与此正相反，当人们

    在决策将来时，总是习惯性地考虑过去的已无法挽回的成本，这种行

    为被称为沉没成本效应。3

    沉没成本效应是一种承诺升级，被定义

    为“一旦为某项投资付出了金钱、时间和努力，人们就会倾向于继续

    做下去的现象。”4

    沉淀成本有两个重要因素，即大小和时间。5

    让我们看看下面两个

    例子。

    有一家人得到几张期望很久的篮球赛入场券，票价40美元。比赛

    那天，一场暴风雪袭击当地。虽然他们仍然可以去看比赛，但是暴风

    雪带来的不便减少了他们观看比赛的乐趣。这家人在哪种情况下会更

    可能去看比赛，是花40美元自己买票时，还是免费获得票时呢？

    一般来说，如果票是花钱买的，这家人会更可能去看比赛。请注

    意，门票的40美元成本并不会对暴风雪或是看球的乐趣产生影响，然

    而在考虑去不去的时候，人们会将沉没成本计算在内。如果他们不去

    看比赛，他们就不得不在关闭心理账户，承认损失，失去了本该得到

    的乐趣。这家人希望能避免这一损失带来的痛苦，所以他们更可能选

    择去看比赛。如果门票是免费的，那么关闭心理账户就不会有任何的

    收益或亏损。

    这个例子说明沉没成本的大小是决策过程中的重要因素。在这家

    人拿到门票的两种情况下，门票的成本(40美元和0美元)起到关键作

    用。下一个例子要说明的是，沉没成本的时点也是一个重要因素。

    一家人一直想去观看篮球比赛，下周终于可以实现了。但是比赛

    当天下起了暴风雪。如果是一年前买的票或是昨天买的票，在哪种情

    况下他们更可能去看比赛呢？

    两种情况下的沉没成本都是40美元，然而沉没成本发生的时间究

    竟有多大影响呢？是的，如果门票是昨天买的而不是去年买的，这家

    人会更可能去看比赛。随着时间推移，没有收益而关闭心理账户的痛

    苦会逐渐减弱。简言之，沉没成本的负面影响会随时间推移而减小。经济影响

    前面的例子说明了人们愿意承受金钱上的损失来促进他们的心理

    预算过程。还记得吧，人们倾向于在购买某些东西时提前付款，并且

    更愿意在工作之后再拿报酬。提前支付和推迟得到收入并没有让他们

    从时间价值原则中获益。传统经济理论预言人们会选择相反的行为，即滞后支付和提前获取收入，以最大化财富的现值。

    心理会计的存在，使得人们希望能够把购买行为所获收益与情绪

    成本匹配起来，他们这样做的结果通常会导致代价高昂的决策。看看

    以下的例子。6

    56名工商管理硕士生被要求为一个价值7000美元的房屋重建项目

    选择一种贷款融资。该工程涉及重新装修(新的地毯、墙纸、油漆

    等)，将耗时4年。届时他们可能还要再重新装修。有两种借款方案可

    供选择：一种是3年期贷款，利息为12%；另一种是15年期贷款，利息

    为11%。两种贷款都可以提前还清而不需要交罚金。

    请注意长期贷款的利息率更低。另外，只要加快偿还速度，可以

    将15年期贷款转为3年期贷款(利率较低)。也就是说，你可以计算一

    下，如果在3年内要将15年的贷款还清，那么每个月应该还多少钱。因

    为15年贷款的利率比3年贷款低，所以每月要还的金额也比3年贷款

    低。当问到这个问题的时候，74%的工商管理硕士生都会选择3年贷

    款。这些学生愿意选择支付金钱成本(虽然以更高的利率为代价)来

    更简便地处理相关的成本和收益。为了保证这些贷款在3年内还清，这

    些学生宁愿选择更高利率的贷款。这是第10章中讨论的自我控制问题

    的一个例子。

    另一个有趣的例子涉及一个众所周知的问题，即人们从工资中拿

    出一部分钱储蓄时所面对的自我控制的挑战。相对于日常收入，从意

    外之财里拿出钱进行储蓄似乎要容易得多。这种效应在人们拿到年度

    奖金和退税时经常可以遇到。经济学家一直认为人们为工资缴纳过多

    的预提税之后再收到大量退税的做法，就像是给予政府免费贷款。然

    而人们还是愿意这样做，因为这样就会在年底收到一大笔意外之财，可以存起来(至少是一部分)。而每次从工资中拿出同样多的钱去储

    蓄却困难得多。这是因为人们会将意外之财列入财富心理账户，而把工资收入放进消费心理账户。对于大家来说，从消费心理账户中取钱

    作为储蓄(财富账户)是非常难的。

    美国总统奥巴马在2009年2月17日签署了《经济复苏刺激法案》，试图激活正陷入衰退的经济。法案的一个目的是减少雇主为雇员代扣

    代缴的预提税率。这一变化导致了因扣税减少而使得大多数人看到自

    己的工资有了小幅上涨。总的收入边际税率并没有改变，因而每个人

    应缴纳的所得税总额也没有减少。所以，这种对预提税的减少只是让

    人们每个月的花费有些许提高(这也许有助于改善经济)，但其效果

    会被来年退税的减少所抵消。

    这种变化是否会影响到个人财富？当人们在第二年收到的退税款

    没有以前那么多，是否会导致他们减少储蓄呢？纳奥米·费尔德曼对

    一个类似情形进行了分析，那是由乔治·布什总统于1992年主导的预

    提税表修订。7

    费尔德曼研究了个人退休金账户的储蓄情况，发现退税

    额每减少100美元(每次工资少扣了一部分预提税)，会使得个人退休

    金账户减少储蓄19.7%左右。1992年，预提税的减少所产生的实际薪资

    增加，每月平均为24.42美元，却使1993年的人均退税额减少了293美

    元。这个结果代表个人退休金账户的参与率平均降低了57.6%。这种效

    果与2009年预提税和2010年个人退休金账户参与率的变化情况是相似

    的。正是由于心理账户，经济复苏法案很可能会减少人们的储蓄，并

    进而降低他们的财富水平。心理会计与投资

    我们来看看心理会计和风险规避如何影响纽约出租车司机的行

    为。首先，他们是依据某个参考值来分别评估每天赚了多少钱(心理

    会计)。因为他们厌恶风险，他们在生意差的那天会更努力地工作，以赚取和参考值一样多的收入，以免当天亏损。结果就是他们不得不

    在生意差的日子里超时工作，而在生意好的日子里少工作几小时。8

    这

    是一种低效率的工作日程。心理会计导致他们过于狭隘地看待工作时

    间问题。其实出租车司机完全可以在生意好的日子里工作更长时间，赚更多的钱，而在生意差的日子减少工作时间。

    投资者的交易

    正如出租车司机对每一天区别看待一样，投资者对其投资也是这

    样做的。决策制定者倾向于为每一笔投资设置一个单独的心理账户。

    每项投资单独处理，却忽视了它们之间的互动。这种心理过程会在许

    多方面对投资者的财富产生负面影响。首当其冲的是，心理会计进一

    步加剧了第3章中讨论的处置效应。因为投资者不想承受懊悔之痛，所

    以选择避免卖出亏损股票。出售亏损股票，关闭心理账户，会激发出

    懊悔情绪。

    现在来看看财富最大化策略所涉及的税收掉期的做法。9

    税收掉期

    指的是投资者卖出一只亏损股票并买入另一只类似的股票。[1]

    例如，假设你持有三角洲航空公司的股票，但是该公司股票由于整个民航板

    块不景气下跌了，你可以卖出这家公司的股票，并买入联合航空公司

    的股票。这种税收掉期行为可以让投资者通过在三角洲航空公司的投

    资亏损来减少税收，而同时仍然持有航空股并等待行业景气回升。

    为什么投资者不经常使用这种税收掉期策略呢？一般情况下，投

    资者认为出售亏损股票就意味着关闭了这个心理账户，而买入另一只

    类似股票就是另开一个新的心理账户。这会产生两个结果并影响到投

    资者：其一，两个账户之间的互动可以增加投资者的财富。其二，关

    闭亏损账户的做法会产生懊悔心理。投资者倾向于忽略账户之间的互

    动。因此，投资者的行动是去避免懊悔心理，而不是采用财富最大化

    策略。心理预算加剧了厌恶出售亏损股票的心理。让我们来看看人们如

    何评估付款和收益的时间性。随着时间的推移，购买股票变成了沉没

    成本。浪费在亏损股票上的沉没成本所产生的痛苦情绪会逐渐消失。10

    与在更早时间卖出亏损股票相比，投资者后来对出售亏损股票的沮丧

    心理就不会那么严重。

    当投资者决定出售亏损股票时，他们可能倾向于在同一天卖出多

    只亏损股票。投资者可将这些亏损股票一起卖出以一次性录入亏损，就将懊悔的感觉限制在一个时间段里，不让懊悔多次出现。换言之，为了最小化懊悔心理，人们可以将这些单独的亏损股票心理账户归拢

    起来，将其一起关闭。但他们能够从更全面的角度来综合考虑多种投

    资，而不是狭隘地将单个投资独立对待。另一方面，投资者一般会分

    几天来完成出售盈利股票的行为，以延长这种良好的感觉。索妮娅·

    利姆研究了1991～1996年50000家经纪账户的出售股票行为(425000个

    交易)。11

    她发现投资者很可能在同一天内出售多只亏损股票。相反，如果投资者在一天里已经卖出了一只盈利股票，那么他们在同一天内

    售出另一只只盈利股票的可能性就很小了。她得出这样的结论：“投

    资者可以通过多次享受收益的乐趣，使自己的幸福感达到最大化，然

    而考虑全部亏损而不是单个亏损，来使自己的痛苦最小化。”是否能

    将出售盈利股票和亏损股票的行为结合起来以减少懊悔情绪呢？期望

    理论(第1章)曾指出遭受亏损的痛苦要比收益的乐趣程度高。因此，如果遭受亏损的痛苦大于收益的乐趣，那么投资者就应该分几天来出

    售亏损股票。如果遭受亏损的痛苦小于收益的乐趣，那么投资者就可

    能将它们合并起来在同一天卖出。

    在后续研究中，索妮娅·利姆和阿洛克·库马调查了那些能够在

    更宽阔的框架里审视自己投资的人是否会在其他行为问题方面减少困

    惑。12

    特别是，狭隘的视野可能加剧处置效应并导 ......